【中概股私有化】 等风来！ 携程或破浪而起

原創

日期：2020年7月29日 下午5:43作者：毛婷 編輯：彭尚京

中国线上旅游服务巨头携程(TCOM-US)，据传正与潜在投资者，就从纳斯达克退市进行谈判。

今年年初，由于地缘政治风险增加、中概股面临美国监管机构更严格的审查和审计要求，加上上半年受疫情影响业务表现显著下滑，关于携程意欲退市的传闻就不绝于耳。这一次的传闻似乎加入了行动起来的新进展，也许未必空穴来风。

携程的背景

携程成立于1999年6月，主要在国内经营业务，并于2009年扩张海外业务。2003年12月9日在美国纳斯达克上市，属于最早赴美上市的中概股之一。

1999年成立时，携程主要提供酒店预订和票务服务。二十年当中，携程进行了各种多元化，包括收购国内领先的手机和线上服务平台“去哪儿”、线下业务较为强势的艺龙和同程、投资多家海外公司，以及与内容供应商猫途鹰(TRIP-US)达成战略合作成立合营公司，共享旅游产品库存。

经过了这些努力，携程的主营业务营收继续提升，而其他业务，例如度假产品、商旅、线上广告和金融服务等也有了立足的空间。2019年，酒店预订、运输票务、度假产品、商旅，以及包括线上广告和金融服务在内的其他业务，分别占携程总收入的37.84%、39.06%、12.69%、3.51%和6.89%。

由此可见，其成立至今一直为主要收入来源的两大业务——酒店预订和运输票务，贡献的收入比重由1999年时的100%，降低至2019年的76.9%，除这两项业务以外的其他业务收入占比则由20年前的0，提高至24.1%。

从地区市场来看，大中华地区在2019年的收入占比为87.5%，换言之，经过十年的发展，大中华以外地区的贡献已提高至13.5%。

携程的私有化并非空穴来风？

美国收紧监管措施和地缘风险固然是中概股选择回归的一个主要适用原因，但对于携程来说，私有化也许会有几点好处。

首季业绩不尽人意，或可降低退市阻力

面对疫情，旅游业所受的打击最大，也最深远。今年以来，航空、油轮、旅游服务等行业的资产价值基本上全军覆没，股价更哀鸿一片。

携程的业绩也不例外，2020年第1季，净收入同比下滑42.05%，按季下滑43.24%，至47.31亿元（单位人民币，下同）；股东应占净亏损达到54亿元，相较上年同期为净利润46亿元，上一个季度为净利润20亿元。

管理层预计第2季的净收入同比跌幅或约达67%-77%。由此可见，第一季的业绩低处未算低，在可预见的将来，收入下滑、亏损仍陆续有来。

前景不妙最容易让投资者失去信心，动摇持仓决心。这从携程最近的股价表现可以看出，现价27.72美元，较年初的33.54美元下跌了17.35%。

大股东亦显得意兴阑珊

在2020年4月9日公布的2019年年报中，百度为携程的第一大股东，持有11.7%权益，其次为三家基金和资金管理公司，见下图。携程的董事和员工持5.9%权益，创始人梁建章、范敏和孙洁分别持有2.3%、1.9%和1.2%权益。

值得注意的是，在年报中，携程提到缤客(BKNG-US)的持股量已跌至5%以下。

财华社翻查该公司的监管公告发现，在2018财年仍持有8%权益的缤客，因为股权摊薄、2019年8月无意换股等等诸多原因，在9月30日的持股已跌至5.8%。

最近的出售交易发生在2020年3月和4月，从2020年3月23日至4月3日期间，缤客以每ADS 23.45美元的平均价（减持价区间介于每份ADS 21.8322美元至25.036美元之间），在公开市场上出售了4,500,000份ADS，到4月3日，其持股量降至4.93%（29,612,822股）。

同样，百度也于2019年通过二级市场出售，以每份ADS 28美元的价格出售了3130.4万份ADS，持股量由17.9%，降至12.6%，而到2020年2月末，持股量为11.7%。

大股东的意兴阑珊或许利于有志参与私有化的财团争取折让价，也便于接手股权。

换地上市估值或更有利

据传，携程或从美股退市，转而在港交所(00388-HK)上市。从估值上来看，似乎有此可能。

我们前文提到，受疫情影响，携程的2020年首季业绩不佳，其同行亦是如此。

其合作伙伴猫途鹰的大股东Expedia Group (EXPE-US)今年首季收入同比下滑15.33%，至22.09亿美元，股东应占净亏损却大增11.63倍，达到13.01亿美元。按83.68美元计，Expedia Group的市销率为1.01倍，鉴于其亏损的深重，估值偏低可以理解。

前文提到的携程前大股东缤客(BKNG-US)，也是全球最大的线上旅游服务商，于2020年第1季录得收入22.88亿美元，同比下降19.35%，并且转盈为亏，由上年同期的净利润7.65亿美元，转为净亏损6.99亿美元。按股价1681.75美元，和截至2020年3月末12个月销售额计算，市销率为4.74倍。鉴于缤客过往的盈利表现不错，而且是行业龙头，估值较高也可以理解。

以这两家国际同行的估值作为对比，美股市场对携程的估值尚算厚道，见下表，携程的市销率为3.57倍。

携程参与投资的同程艺龙(00780-HK)，在香港上市。2020年第1季收入同比下滑43.64%，至10.05亿元人民币，且转盈为亏，由2019年第1季的净利润9732万元人民币，转为今年首季的亏损5563万元人民币。

业绩同样令人痛心，但同程艺龙在港股市场上的市销率估值已快赶上全球龙头缤客的水平，达到4.12倍。

值得注意的是，携程不论是业务规模还是盈利能力，都略胜于同程艺龙。例如，截至2020年3月31日止的12个月，同程艺龙的毛利率为67.14%，而携程的毛利率高达78.47%。携程还能通过于同程艺龙的持股而享有投资收益，以此来看，携程在港股市场的估值是否值得看高一线？

总结

携程曾经是第一代互联网人的旅游服务专用平台。

如今，随着互联网经济的发展，OTA（线上旅游代理）服务市场的门槛越来越低。拥有雄厚资本且在疫情期间突显其业务优势的互联网巨头，如阿里巴巴(009988-HK)和腾讯(00700-HK)等，已大举进入线上旅游代理市场，它们有资本、有实力、有用户、有流量，更有环环相扣的各种服务生态，携程若再故步自封或再难以立足于市场。

最近，携程的创始人梁建章亦下海直播带货，尽管战绩不错，仍难掩行业变幻的无奈。过去面对同行竞争，携程的一贯做法是“买了它”，未来面对瞬息幻变的互联网世界，携程又该如何立身自处？它又能否在一个对其产品更熟悉的资本市场，有一个不一样的开端？