【中概股大盘点】斗鱼虎牙欲牵手 腾讯一统直播江湖？

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日期：2020年8月6日 下午6:35作者：毛婷 編輯：彭尚京

传闻腾讯(00700-HK)或促成直播界头号种子选手斗鱼(DOYU-US)和虎牙(HUYA-US)合并。

这一传闻由来已久，依附游戏而生的电竞直播经历了行业大洗牌之后，市场集中度进一步提高。根据智研咨询的数据，目前虎牙和斗鱼在中国游戏直播平台市场占有率最高，分别达到45.9%和36.5%，合共市场份额高达82.4%。

游戏产业王者腾讯，建基于社交媒体，却凭借游戏产业壮大，通过并购、投资和毫不吝啬的研发投入，成为国内规模最大、影响力最广的线上游戏运营商。

除此以外，腾讯凭借全面的社交媒体覆盖、通过多年游戏运营累积的庞大资本、压倒性的牛股魅力，不断装满购物车，不断“买买买”，引导全国、乃至全世界的风险投资风向。

在21世纪崛起的中国科技业巨头都有自己的看家本领，百度有搜索引擎以及由此延伸的技术生态产业链；阿里巴巴(09988-HK)发家靠电商，凭借前期电商深耕打下的根基，打造围绕电商的全生态产业链；腾讯拥有全球最具影响力的社交平台，但是它能够快速成长却是靠游戏。

游戏是腾讯利润最高的业务，但是经历了这些年的高速发展之后，也有需要克服的瓶颈和挑战，例如监管、竞争、用户增长见顶等，所以围绕优势产业的发掘和拓展利基市场成为一条捷径。这或许也是腾讯近年积极进行风险投资的一个原因。

挺过了电竞直播市场大浪淘沙的虎牙和斗鱼，无疑“剩”者为王。当然，这背后必然有腾讯的渊源。需要注意的是，腾讯并非只投了这两家，它自身也有企鹅电竞，此外它投资的B站最近也高调杀入电竞直播市场。而它们的吸引力是其在电竞直播市场的领先优势。

在资本纵横交错的电竞直播市场，一下子掌握两家头部运营商，促成两家合并无疑是一统江湖的最直接方式，也就不难理解此传闻的出处了。

为什么选择这个时候？

正如前文提到，电竞直播市场的集中度已进一步提高。

再从资本分析的角度分析，腾讯早在前期已经参与投资虎牙和斗鱼。

2014年，广州斗鱼成立，推出了直播平台。2015年5月，武汉斗鱼成立。2016年2月，广州斗鱼与武汉斗鱼订立资产和业务转让协议，广州斗鱼将所有业务及资产转移到武汉斗鱼。到斗鱼2019年7月17日上市时，这一投资为其产生的未实现投资收益估计已不低。

从下图可见，受传闻带动，斗鱼的股价已刷新上市新高。

到2020年3月31日，腾讯全资所有的Nectarine Investment Limited持有斗鱼的38%权益和投票权，为最大股东，见下图。

虎牙的情况亦类似。该公司于2018年5月11日在纽交所上市之前两个月完成B轮融资，获得腾讯全资子公司Linen Investment Limited的融资，筹4.616亿美元。2020年4月3日，Linen Investment Limited行使选择权，以2.626亿美元现金从虎牙大股东欢聚集团（JOYY）手中收购16,523,819股B类普通股。

截至2020年4月3日，腾讯持有虎牙的50.9%投票权。

再看下表，这两家年轻的公司上市时间都不长，但是区别于部分受排挤的中概股，上市以来的股价表现都不俗。

受合并传闻带动，这两家公司的股价均大涨（见股价走势图），可见市场对于合并1+1大于2的预期空间有多大。

直播收入增长放缓，同时两家公司的盈利状况逐渐好转，这可能为市场提供了1+1大于2的想象空间。

1+1 ＞2？

电竞直播企业的变现模式有两种：直播服务为最重要的收入来源，主要来自用户在直播平台的打赏，再与主播和经纪分成。另一项收入来自广告服务。

2019年，虎牙与斗鱼的直播服务占总收入的比重分别达到了95.24%和90.86%，也就是说，它们的收入依靠客户打赏，而这取决于主播的吸粉能力和客户的黏性。

从下图来看，虎牙和斗鱼的每月活跃用户数量（MAU）旗鼓相当，2020年第一季的数字分别为1.513亿和1.581亿。图中可见，两者的用户数上升态势有放缓迹象，其中尤以斗鱼明显。

两家公司的用户分布也存在一定的差别。从下图可见，虎牙的手机用户比例明显要比斗鱼高出一截，也就是说虎牙和斗鱼分别在手机端和PC端享有优势，这样的分化或意味着两家公司若果合并可带来一定的整合。

此外，斗鱼和虎牙的付费用户数量都呈现增长放缓的态势，斗鱼可能与其MAU增长放缓有关，而虎牙则可能与其支付比率下降有关。见下图，虎牙的支付比率在2018年第4季到顶后回落，而斗鱼则现上升姿态。两家公司的合并或可互补短板。

从其快速淘汰、快速凝聚头部企业的发展态势可以看出，电竞直播是一个周期演变迅速的利基市场。

根据以上的分析，直播是斗鱼和虎牙九成以上的收入来源，这些收入是它们与主播的协议分成，开支主要包括摊分给主播的收入和内容成本（这部分难以规避）、网宽开支、销售及营销开支、研发开支以及管理开支等。

要保障收入增长，作为关键吸金支柱的主播和内容成本自然与收入的增长密切关联，但是如果两大平台合并，对主播的议价力就能提高，从而将内容和分成降低。网宽开支、营销、研发以及管理开支等以固定费用为主，可以通过协同效应和扩大收入基数来降低单位成本。

用收入扣除经营成本（即主播分成和内容成本以及网宽开支）、销售和营销开支以及一般及行政开支之后，虎牙的2019年经营溢利为1.82亿元人民币（而上年为亏损1227.6万元人民币），相当于总收入的2.17%，2020年第1季为1.22亿元人民币（同比增长5.3倍），相当于总收入的5.06%。

斗鱼在2019年则录得经营亏损2.33亿元人民币（相较上年为亏损9.14亿元人民币），2020年第1季扭亏为盈，录得经营溢利2.01亿元人民币，相较上年同期为亏损63百万元人民币。

由此可见，两家公司经过这两年的收入累积和头部效应逐步显现，盈利表现正逐步改善。如果强强联手，进一步的优化配置资源，发挥协同效应，1+1大于2确有可能。