廣發宏觀：消費品制造業利潤增長明顯加快 食品行業復合增速較4月份回升

廣發證券資深宏觀分析師王丹發佈報告指，2021年5月規模以上工業企業營收和利潤累計同比分别為30.5%和83.4%。以2019年為基期的兩年復合增速分别為9.9%和48%。5月當月利潤同比增長36.4%，兩年復合增速20.2%，略低於4月的22.5%。

以復合增速作為觀測標尺，營收增速連續兩個月回升，利潤增速連續3個月回落。利潤貢獻結構的邊際變化可能是導致這一背離的主要原因。從「量、價、利潤率」三因素拆分來看，價格貢獻在繼續擴大，量的增速大致持平，而利潤率同比增幅有所縮窄。從成本和費用兩個思路進一步拆分發現，大宗商品漲價導致制造業和公用事業成本增加或是拖累5月份利潤率的主要原因。

該行進一步以營收和利潤的構成變化來觀測行業利潤的擠壓情況，可以發現：第一，採礦業充分受益於大宗商品價格的上漲，營收和利潤佔比分别較4月份提升了0.3和1.6個百分點；第二，採礦業的下遊，即原材料工業營收佔比在擴張、利潤佔比小幅下降，說明原材料工業需求有支撐，但一定程度上原材料快速漲價也對其利潤形成了一定影響；第三，中遊裝備營收佔比穩定、利潤佔比降幅加大，利潤受擠壓程度加大；第四，消費品行業利潤佔比提升，主要是汽車和醫藥增量利潤佔比分别提升了1.9和1.6個百分點，其他消費品行業增量利潤佔比下降較多；第五，公用事業利潤受擠壓程度加大。

細分行業方面，黑色、有色、化工、化纖、造紙、醫藥、汽車、橡膠塑料、計算機通信電子、專用設備利潤復合增速領先。這10個行業基本上是上半年利潤表現上佳的行業的主要陣容。油氣和煤炭開採利潤增速超100%主要是基數原因，利潤復合增速屬中後段。

消費品制造業利潤增長明顯加快，其中一個結構性亮點是醫藥，5月利潤同比增長85.7%，兩年平均增長50.9%，均較4月大幅度加快。醫藥的高利潤增速應與疫苗、防疫物資的貢獻有關。紡織服裝鏈條的化纖、紡織和紡織服裝，以及煙草、食品行業復合增速較4月份回升。

在基數大幅下滑的背景之下，5月末工業產成品庫存同比增速回升至10.2%，較前4個月回升了2個百分點。從復合增速來看，今年2、3、4、5月份分别為13.2%、16.3%、13.8%和15.1%，儘管庫存趨勢出現波動，但補庫存的特徵仍是比較明顯的。結合營收的改善趨勢來看，該行將目前視為一個總體性的「主動補庫存」階段。

規上工業企業資產負債率絕對水平連續3個月維持在56.3%，而5月同比降幅擴大至0.6個百分點，前值為0.4個百分點。微觀槓桿率的去化加速，這一結果主要源於企業盈利改善對企業資產負債表的優化。負債連續兩個月復合增速持平在7.4%，但企業所有者權益連續4個月保持雙位數增長，且5月份同比增速進一步上行至10.8%，較前值加快了0.4個百分點。這是一個比較典型的分母上升助力去槓桿的微觀過程。