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广发宏观:下半年地方基建和制造业投资将受一定支撑 狭义流动性逐步收敛

日期:2021年6月25日 上午8:10

广发证券发布报告指,2021年的财政政策在导向上可以归结为三点:(1)财政空间收敛以控杠杆,保证可持续性;(2)整体沿着上限收敛,赤字率、专项债限额等重要财政参数都超出去年底的市场预期;(3)严肃财政纪律,包括对隐性债务风险的严防与化解、对专项债的穿透式监管等。

尽管全年财政空间沿上限收敛,但节奏方面,2021年上半年却相对滞后。前5个月财政收入进度49%,为历史同期最高水平;支出进度却只有37%,较近年同期明显落后;受地方债发行节奏影响,政府性基金预算支出也明显不及收入。这就是广发前期反复强调的“财政后置”。这一点是2021年宏观面最重要的特征之一,它一则导致上半年基建、制造业投资弱于预期;二则导致本应在财政体系的资金留在金融市场,狭义流动性偏宽。

关于“财政后置”特征形成的原因,广发理解主要有几点:(1)上半年外需超预期强势,政策不存在稳增长压力;(2)财政纪律整肃,包括专项债穿透式监管提高了专项债对应项目的入库门槛,致使今年提前批额度下达时间较往年明显偏晚;(3)上半年工业通胀压力偏大,公共部门投资若加速或将加剧钢铁煤炭等工业原材料价格的压力;(4)仍有部分去年的债券资金结转至今年可供使用,前期发债需求较往年偏低;(5)经过连续多年大规模的地方政府债券项目基建投资,现有政府债券规定范围内的优质项目储备已经不多,地方债使用受限。

考虑到全年经济修复企稳及收入预算目标设定较谨慎的双重因素,广发预计一般公共预算收入超收概率较大;支出端则大概率将以预算目标为中枢完成全年,偏离幅度不会太大。对于第二本账,截至目前土地市场仍保持一定韧性,预计下半年土地出让收入增速或将走低,但不会显著下行,政府性基金收支两端均存在超额完成预算目标的可能性。由于基数影响,下半年支出同比可能低于上半年;但支出绝对规模将有所提高,测算估得一般财政支出、政府基金性支出后7个月均分别比前5个月多增6万亿元、8万亿元左右,共计14-15万亿元左右;由于6月是传统大月,扣除6月后两本账加总的边际增量预计约在6万亿元左右。

预计下半年地方债发行4.8万亿元左右,其中新增一般债约4000亿元,新增专项债约2.6万亿元,再融资债券发行规模预计与上半年持平即1.8万亿元左右。整体环比上半年增加3万亿元,边际增量较大,将对经济产生一定影响:(1)下半年地方基建投资和制造业投资将会受到一定支撑;(2)狭义流动性方向逆转,逐步收敛;(3)不排除更多额度延长至四季度发行,可能会一定程度上影响三四季度的经济分布。

2021年是“十四五”首年,中期的逻辑需逐步关注。“十四五”期间的一个值得重视的政策方向是“稳定宏观税负”,3月23日财税工作座谈会、4月7日国新办加快建立现代财税体制发布会都提出十四五期间要“稳定宏观税负”。

“十三五”期间有较大规模减税降费,“十四五”稳定宏观税负意味着减税降费政策将更侧重结构性,政策统筹财税资源将有助于一系列战略目标,如推动财税体制改革,支持碳达峰与碳中和,调节收入分配格局,推动高端制造业产业升级等。在财税体制改革层面,方向之一是健全地方税体系,关注后移消费税征收并逐步下划至地方;方向之二是健全直接税体系,关注个人所得税改革修法和房产税立法。

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