廣發宏觀：下半年地方基建和制造業投資將受一定支撐 狹義流動性逐步收斂

廣發證券發佈報告指，2021年的財政政策在導向上可以歸結為三點：(1)財政空間收斂以控槓桿，保證可持續性；(2)整體沿著上限收斂，赤字率、專項債限額等重要財政參數都超出去年底的市場預期；(3)嚴肅財政紀律，包括對隱性債務風險的嚴防與化解、對專項債的穿透式監管等。

儘管全年財政空間沿上限收斂，但節奏方面，2021年上半年卻相對滞後。前5個月財政收入進度49%，為歷史同期最高水平；支出進度卻只有37%，較近年同期明顯落後；受地方債發行節奏影響，政府性基金預算支出也明顯不及收入。這就是廣發前期反復強調的「財政後置」。這一點是2021年宏觀面最重要的特徵之一，它一則導致上半年基建、制造業投資弱於預期；二則導致本應在財政體係的資金留在金融市場，狹義流動性偏寬。

關於「財政後置」特徵形成的原因，廣發理解主要有幾點：(1)上半年外需超預期強勢，政策不存在穩增長壓力；(2)財政紀律整肅，包括專項債穿透式監管提高了專項債對應項目的入庫門檻，致使今年提前批額度下達時間較往年明顯偏晚；(3)上半年工業通脹壓力偏大，公共部門投資若加速或將加劇鋼鐵煤炭等工業原材料價格的壓力；(4)仍有部分去年的債券資金結轉至今年可供使用，前期發債需求較往年偏低；(5)經過連續多年大規模的地方政府債券項目基建投資，現有政府債券規定範圍内的優質項目儲備已經不多，地方債使用受限。

考慮到全年經濟修復企穩及收入預算目標設定較謹慎的雙重因素，廣發預計一般公共預算收入超收概率較大；支出端則大概率將以預算目標為中樞完成全年，偏離幅度不會太大。對於第二本賬，截至目前土地市場仍保持一定韌性，預計下半年土地出讓收入增速或將走低，但不會顯著下行，政府性基金收支兩端均存在超額完成預算目標的可能性。由於基數影響，下半年支出同比可能低於上半年；但支出絕對規模將有所提高，測算估得一般財政支出、政府基金性支出後7個月均分别比前5個月多增6萬億元、8萬億元左右，共計14-15萬億元左右；由於6月是傳統大月，扣除6月後兩本賬加總的邊際增量預計約在6萬億元左右。

預計下半年地方債發行4.8萬億元左右，其中新增一般債約4000億元，新增專項債約2.6萬億元，再融資債券發行規模預計與上半年持平即1.8萬億元左右。整體環比上半年增加3萬億元，邊際增量較大，將對經濟產生一定影響：(1)下半年地方基建投資和制造業投資將會受到一定支撐；(2)狹義流動性方向逆轉，逐步收斂；(3)不排除更多額度延長至四季度發行，可能會一定程度上影響三四季度的經濟分佈。

2021年是「十四五」首年，中期的邏輯需逐步關注。「十四五」期間的一個值得重視的政策方向是「穩定宏觀稅負」，3月23日財稅工作座談會、4月7日國新辦加快建立現代財稅體制發佈會都提出十四五期間要「穩定宏觀稅負」。

「十三五」期間有較大規模減稅降費，「十四五」穩定宏觀稅負意味著減稅降費政策將更側重結構性，政策統籌財稅資源將有助於一係列戰略目標，如推動財稅體制改革，支持碳達峰與碳中和，調節收入分配格局，推動高端制造業產業升級等。在財稅體制改革層面，方向之一是健全地方稅體係，關注後移消費稅徵收並逐步下劃至地方；方向之二是健全直接稅體係，關注個人所得稅改革修法和房產稅立法。