廣發宏觀：PPI見頂有利於中遊裝備和下遊消費品行業毛利率的邊際改善

廣發證券發佈報告，上半年中觀景氣度的結構分化明顯，總結起來包括幾個顯著特徵：第一，中遊裝備制造業景氣度「好且向好」，其中電氣機械和計算機通信電子景氣度最高、改善最明顯；通用和專用設備改善幅度略低於前兩者；第二，建築產業鏈景氣度並不算好，金屬制品和非金屬礦制品行業景氣度在行業比較中處中後段，且非金屬礦制品景氣度明顯回落；第三，消費品行業景氣度走向收斂，前期景氣度最高的汽車近幾個月出現邊際回落，而食品、醫藥等行業景氣度環比改善；第四，出行相關的修復是一個獨立線索，年内景氣度回升最顯著的是與海外出行活動恢復有關的紡服，而受益於國内出行活動恢復，石油煤炭加工行業景氣度也有改善。

作為企業經營績效的營收和利潤，本質上是量的景氣度與價的景氣度加成後的結果。上半年營收和利潤表現好的行業，要麽是量的景氣度偏高，比如高PMI的通用設備、專用設備、電氣機械、計算機通信電子、黑色冶煉、化學原料及制品、汽車；要麽是價的景氣度偏高，如黑色採選、有色冶煉、化纖、造紙。

去年10月份至今經濟處於「主動補庫存」的階段，與整體庫存周期特徵一致，處於「主動補庫存」階段的行業達到20個。9個行業處於「被動去庫存」階段，5個行業處於「主動去庫存」階段；處於「被動補庫存」階段的行業僅有1個。疫後修復較早和較快的行業已經率先進入「主動補庫存」的後半程，如食品、家具、裝備制造等。下半年補庫存動能仍強的行業以原材料工業、「出行經濟」(紡服產業鏈和石油煤炭開採加工)、建築產業鏈(非金屬礦制品、金屬制品)、造紙等為主。

行業的出口訂單可以反映短期出口形勢，電子產業鏈、紡服產業鏈和海外住宅投資需求短期内仍在繼續改善。隨著7月份美國大規模財政轉移支付的正式落幕及服務消費的修復，消費品出口非正常的高增長面臨回調壓力，上半年家具家電等耐用消費品出口較於去年四季度已經開始邊際減速。疫情後截至目前，設備購置方面還是集中在線上辦公設備領域；疫情約束解除後，海外資本開支有望提速，從消費品轉向中間品和資本品貿易仍然是財政刺激從居民轉向企業部門、疫情約束逐步解除背景下比較確定的貿易方向。

通脹周期中的成本傳導是中觀所面臨的另一重要問題。對比2009年、2017年和本輪，可以發現，供改使得原材料工業成本傳導能力得到了顯著提升。本輪PPI上行過程中，有色冶煉、化纖、化學原料及制品、造紙、電氣機械，以及下遊的食品產業鏈、紡服產業鏈的傳導係數均出現了明顯改善。從成本傳導與行業毛利率的關係來看，成本傳導彈性係數大於1的行業(採掘、原材料工業、化纖和造紙行業等)，毛利率與PPI同向波動，PPI見頂後毛利率同步或滞後回落；PPI見頂有利於中遊裝備和下遊消費品行業毛利率的邊際改善。

從中觀角度，下半年存在幾條線索：第一，出口制造業鏈條依然是最具確定性的線索之一，海外出行社交、資本開支、地產投資將接棒出口結構；第二，國内財政後置支撐基建環比改善，關注下半年建築產業鏈景氣度邊際改善的可能；第三，從資本開支向在建工程的傳導過程來看，三大因素對中遊裝備行業高景氣構成支撐；第四，庫存已處底部或已進入庫存回補階段的行業，以原材料工業、「出行經濟」、建築產業鏈、造紙等為主；第五，毛利率回落滞後於PPI頂部的部分上遊行業存在繼續享受利潤空間釋放的階段性窗口，供需格局較好的裝備和消費品行業毛利率的回升通道有望在PPI見頂後逐步打開。