广发宏观：PPI见顶有利于中游装备和下游消费品行业毛利率的边际改善

广发证券发布报告，上半年中观景气度的结构分化明显，总结起来包括几个显著特征：第一，中游装备制造业景气度“好且向好”，其中电气机械和计算机通信电子景气度最高、改善最明显；通用和专用设备改善幅度略低于前两者；第二，建筑产业链景气度并不算好，金属制品和非金属矿制品行业景气度在行业比较中处中后段，且非金属矿制品景气度明显回落；第三，消费品行业景气度走向收敛，前期景气度最高的汽车近几个月出现边际回落，而食品、医药等行业景气度环比改善；第四，出行相关的修复是一个独立线索，年内景气度回升最显著的是与海外出行活动恢复有关的纺服，而受益于国内出行活动恢复，石油煤炭加工行业景气度也有改善。

作为企业经营绩效的营收和利润，本质上是量的景气度与价的景气度加成后的结果。上半年营收和利润表现好的行业，要么是量的景气度偏高，比如高PMI的通用设备、专用设备、电气机械、计算机通信电子、黑色冶炼、化学原料及制品、汽车；要么是价的景气度偏高，如黑色采选、有色冶炼、化纤、造纸。

去年10月份至今经济处于“主动补库存”的阶段，与整体库存周期特征一致，处于“主动补库存”阶段的行业达到20个。9个行业处于“被动去库存”阶段，5个行业处于“主动去库存”阶段；处于“被动补库存”阶段的行业仅有1个。疫后修复较早和较快的行业已经率先进入“主动补库存”的后半程，如食品、家具、装备制造等。下半年补库存动能仍强的行业以原材料工业、“出行经济”(纺服产业链和石油煤炭开采加工)、建筑产业链(非金属矿制品、金属制品)、造纸等为主。

行业的出口订单可以反映短期出口形势，电子产业链、纺服产业链和海外住宅投资需求短期内仍在继续改善。随着7月份美国大规模财政转移支付的正式落幕及服务消费的修复，消费品出口非正常的高增长面临回调压力，上半年家具家电等耐用消费品出口较于去年四季度已经开始边际减速。疫情后截至目前，设备购置方面还是集中在线上办公设备领域；疫情约束解除后，海外资本开支有望提速，从消费品转向中间品和资本品贸易仍然是财政刺激从居民转向企业部门、疫情约束逐步解除背景下比较确定的贸易方向。

通胀周期中的成本传导是中观所面临的另一重要问题。对比2009年、2017年和本轮，可以发现，供改使得原材料工业成本传导能力得到了显著提升。本轮PPI上行过程中，有色冶炼、化纤、化学原料及制品、造纸、电气机械，以及下游的食品产业链、纺服产业链的传导系数均出现了明显改善。从成本传导与行业毛利率的关系来看，成本传导弹性系数大于1的行业(采掘、原材料工业、化纤和造纸行业等)，毛利率与PPI同向波动，PPI见顶后毛利率同步或滞后回落；PPI见顶有利于中游装备和下游消费品行业毛利率的边际改善。

从中观角度，下半年存在几条线索：第一，出口制造业链条依然是最具确定性的线索之一，海外出行社交、资本开支、地产投资将接棒出口结构；第二，国内财政后置支撑基建环比改善，关注下半年建筑产业链景气度边际改善的可能；第三，从资本开支向在建工程的传导过程来看，三大因素对中游装备行业高景气构成支撑；第四，库存已处底部或已进入库存回补阶段的行业，以原材料工业、“出行经济”、建筑产业链、造纸等为主；第五，毛利率回落滞后于PPI顶部的部分上游行业存在继续享受利润空间释放的阶段性窗口，供需格局较好的装备和消费品行业毛利率的回升通道有望在PPI见顶后逐步打开。