【安信證券】印尼鎳產業全景梳理

本輪鎳週期（2016-2022）相較上一輪，供需面變化催生多個小波段沖頂行情，且受益於新能源需求占比不斷提高且成長性預期良好，此輪週期中每一波段鎳價下跌回調的時間更短，每次回調後再沖頂重心均較前一輪更高。左端行情持續時間顯著超上一輪週期，並於2022年3月創歷史新高，倫鎳3月7日收盤達4.82萬美元/噸。上一輪鎳週期（2009-2015）中前半段的波動以鎳的金融屬性為驅動主力，宏觀經濟波動引發對經濟增速的擔憂造成衝擊，同時通脹也引致避險資金大流入，造成鎳價大幅波動，鎳價於2011年2月登頂2.93萬美元/噸；後半段波動以供需面為主力驅動，2014年1月印尼禁礦正式執行，鎳於同年5月中旬二次探頂2.16萬美元/噸。

印尼憑藉其突出的資源稟賦迅速增儲擴產，對鎳供應影響力逐步擴大，其貿易與礦業投資政策變化引起數次鎳價異動。在本輪的波段沖頂行情中，我們發現供應擾動極易催生沖頂行情。我們對印尼的資源稟賦、礦產和冶煉進行梳理，總結如下：據USGS，2015年-2020年全球儲量增量約為1700萬噸，印尼增產1650萬噸，產量方面全球鎳礦增量約為23萬噸，印尼增量64萬噸，占全球增量的279%。觀察產量/儲量比值，我們發現儲量排名第二第三的澳大利亞和巴西，由於資源稟賦和投資環境的差異，產儲比常年處於低於1%水準，預計相當時間內印尼仍是鎳礦產資源開發主力國家。據SMM預計，2021年至2025年全球共有125萬噸鎳中間品新增產能，其中包括56萬噸鎳鐵，32萬噸MHP與37萬噸高冰鎳，超過80%專案來自印尼，供應進一步集中於印尼。隨著濕法火法冶煉工藝逐步突破改進，印尼政府為將高附加值產品留在本國，實施限制性礦產出口與寬鬆的國內礦業冶煉投資政策並行，吸引了眾多產業鏈中下游企業實施資本開支新建中間品冶煉專案，印尼的貿易和稅收政策或持續影響鎳價。

火法高冰鎳單噸資本開支較濕法更低，投產時間更短，能夠滿足短期激化的鎳供需矛盾，而濕法專案對原礦品位包容度高且具有碳排低優勢，是長期發展優勢路線。我們測算富氧側吹爐-高冰鎳-硫酸鎳完全加工成本約為5200美元/噸（以下加工成本均不含鎳礦，按3月印尼內貿指導價估算鎳礦成本約為4500美元），紅土鎳-鎳鐵轉高冰鎳-硫酸鎳工藝完全加工成本約為9500美元/噸。濕法HPAL高壓酸浸工藝具有對原礦品位容納度高、生產碳排低的長期優勢，我們測算紅土鎳-MHP-硫酸鎳工藝加工成本為6400美元/噸。

我們測算2021-2025年冶煉中間品環節產能規劃建設擴產增速（CAGR10%）高於終端需求增速(CAGR8%)，對未來三年鎳行業供需產生壓力，但需要指出的是本輪過剩是由冶煉環節主導而非礦產開發端，濕法火法專案對礦石品位、能耗、尾礦處理有不同要求，其投產爬坡進度有可能不及預期，鎳價有回調壓力但依然有望維持在歷史高分位價格水準。長期來看，鎳價或維持1.5萬-1.8萬美元/噸，礦冶配給率高，能源儲備充分且尾礦處理方案周全的專案具有落地的潛力。

隨著新能源消費借助高鎳東風不斷成長，我們預計其在消費端占比有望自2021年的9%，於2025年提升至21%，鎳定價體系有望重估。且在需求不斷提升的背景下，礦冶加工一體化企業具備專案放量並逐步提升市占率潛力。

風險提示：假設不及預期，終端需求不及預期，宏觀經濟大幅波動，專案釋放進度超預期等。