【方正證券】滯脹損益：石油危機中的經濟與股市邏輯

石油危機期間股市整體表現。

第一次石油危機爆發於1973年10月，導火索是第四次中東戰爭。第二次石油危機爆發於1978年年底，導火索是伊朗伊斯蘭革命運動。兩次石油危機爆發後，都引發了當時主要經濟體的經濟衰退和大通脹。第一次石油危機期間，全球股市股災式下跌，但第二次石油危機期間，全球股市不跌反升，市場沒有對同一事件兩次定價。

石油危機期間股市結構性表現。

第一，週期股特別是上游能源板塊表現最好。但也要注意，能源板塊超額收益是在油價上漲過程中實現的，一旦油價不漲，板塊也沒有超額收益。第二，廣義消費類板塊（必需、可選、醫藥）都不抗通脹跑輸大盤，主要原因是其板塊盈利增速缺乏彈性，跟不上名義經濟增速快速上升。由前兩點可以發現，對通脹方向的判斷，會導致完全不同的資產配置方向。第三，史上最強一輪小盤股行情。這說明股市風格（大盤風格小盤風格、成長風格價值風格），與經濟週期和貨幣週期的關係都不大。成長風格或者小盤風格，完全可以在流動性收緊利率上升的環境中出現。

七十年代大通脹背後的核心驅動力。

我們認為石油危機不是大通脹的直接起因，第一次石油危機爆發前，美國CPI同比已經達到朝鮮戰爭後最高水準。也不能完全歸因於財政和貨幣刺激，八十年代以後貨幣同比增速、財政赤字占GDP等指標，都超過了七十年代，也沒有看到類似的大通脹再度爆發。供給收縮會導致物價一次性升高，但持續通脹是每年漲價的概念，因此能夠引發持續通脹的一定是需求力量。貨幣財政政策會影響總需求，但不是決定性的，起決定性作用的是經濟發展階段變化產生的力量。在當時看，就是在六十和七十年代，西方國家青年人口占比持續大幅提升，導致了總需求大爆發。

當前形勢與石油危機異同。

我們認為七十年代的大通脹在當下不會發生，從歷史比較的角度來看，當前的情況可能更像2011年至2012年經濟週期的變化。同樣是一輪貨幣財政強刺激後帶來的復蘇和通脹，也同樣會隨著政策刺激效果消失後通脹回落。往後看，我們更應該關注美國緊縮後需求回落的衝擊，而不是持續通脹下不去的影響。

風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來等。