【中信證券】地產並購債務融資工具現狀與效用

資本市場鮮有如地產一般能引發經濟、產業、資本市場以及居民關注度如此之高的行業領域，而2021年以來超預期地產信用風險事件火燒燎原般衝擊市場，不僅是債券領域，連帶權益市場大跌，甚至也導致經濟層面共振。隨後，諸多房企接二連三出現資金問題，導致信用風險事件頻發，亦導致機構間爭相拋售，地產企業融資鏈條崩塌。為化解出險企業的信用風險，加速房地產業出清和修復，去年12月以來，監管鼓勵房地產進行並購融資，改善地產企業融資環境。在穩增長與防風險兼顧的2022年初，中信證券將觀察地產並購債務融資工具供需情況，站在市場角度分析並購融資政策的幫扶效果。

政策面暖風頻傳。恒大事件以前，我國債券市場地產債偶有風險事件和輿情風險發生，但相關事件所造成市場衝擊較為有限，市場隨後修復較快。但本次恒大事件之後，諸多房企先後出現輿情風險和信用事件，造成“股債雙殺”，也導致地產企業信用融資鏈條崩塌，眾多企業出現資金問題，機構亦持續拋售持倉股債。在穩增長大勢所趨下，政策層在堅持“房住不炒”大方針下進行調控。2021年四季度以來，監管層主要從需求端和融資端兩方面調控監管政策。央行也鼓勵優質房企和金融機構以市場出清的方式化解房地產行業風險，並支持相關企業註冊發行債務融資工具，用於出險專案的兼併收購。

地產債利差不為政策所動。去年末以來居民按揭貸款開始回暖，2022年1月新增居民中長期貸款7424億元，為2020年2月以來的次高點，代表地產“政策底”已現。從趨勢上來看，各評級地產債利差從去年10月以來的流動性風險情緒中復蘇，但僅在15bps區間窄幅震盪，並未因利好政策而明顯收斂。從政策端到利差層並未立竿見影，究其原因有兩方面，一是本輪調控放鬆政策僅為糾偏，在整體嚴監管趨勢下，機構投資者尚在觀望市場出清過程後續演繹；二是房企銷售端和融資端較往年同期回暖有限，資金難題依然嚴峻。因此多數機構仍在“冬眠”態勢。當然，從積極的方面也可以解讀為市場對展期的忍耐力和抗跌性正在增加，本輪地產集中風險已然出清，地產債已跌至底部。

地產專案並購債救助力度相對有限。企業間專案並購可幫助房地產業化解風險，實現市場化出清。為滿足企業專案並購需求，並購類債券融資工具應運而生。我們認為，房企並購融資有望繼續突破“三道紅線”、“借新還舊”限制；相應金融機構發行的並購債亦不會計入銀行的“兩道紅線”相應指標。目前共發行5只地產專案並購債，首批並購債發行人對並購出險房企專案態度較為謹慎。一方面，所募集資金僅部分用於並購資金或償還並購貸款；另一方面，並購資金並未投向出險房企專案，而是風險較小的專案。我們認為，民企債券估值修復短期仍難樂觀，行業由出清到健康需要週期，但很難直接康復。

專案並購債與一般地產債利差無顯著區別。截至2022年2月末，存續地產債發行主體共255家。主要發行人為央企、地方國企和民企，其中地方國企發行主體97家，占存續地產債數量的38.30%，占比最高；從信用等級來看，有最新發行主體評級的發債企業中，AAA發行主體最多，共62家，占比24.31%。利差最高的10家發債房企中，共7家為廣義民企（包括民企、外企和公眾企業）。不同資質房企利差分化，低資質房企走厚，高資質房企呈收窄的趨勢。與一般的地產債相比，首批地產專案並購債利差並無明顯區別。

總結：去年底以來主管部門多次出手對監管政策進行調整，在穩增長預期下，股票市場先行，但債券市場觀望情緒仍濃厚。現階段地產專案並購債尚處於早期試點階段。雖然專案並購債可令發行人規避“三道紅線”限制，一定程度改善融資環境，但當前並購債發行人對收購出險企業專案態度仍極為謹慎，專案並購債務融資工具亟待擴容，我們相信，未來地產行業將保持出清至健康修復趨勢不變，但地產行業利差較難直接恢復。

風險因素：宏觀經濟增速下行壓力增大；銷售數據低於預期；地產監管政策收緊導致融資環境惡化；個別房企信用風險事件頻出等。