【中信证券】地产并购债务融资工具现状与效用

资本市场鲜有如地产一般能引发经济、产业、资本市场以及居民关注度如此之高的行业领域，而2021年以来超预期地产信用风险事件火烧燎原般冲击市场，不仅是债券领域，连带权益市场大跌，甚至也导致经济层面共振。随后，诸多房企接二连三出现资金问题，导致信用风险事件频发，亦导致机构间争相拋售，地产企业融资链条崩塌。为化解出险企业的信用风险，加速房地产业出清和修复，去年12月以来，监管鼓励房地产进行并购融资，改善地产企业融资环境。在稳增长与防风险兼顾的2022年初，中信证券将观察地产并购债务融资工具供需情况，站在市场角度分析并购融资政策的帮扶效果。

政策面暖风频传。恒大事件以前，我国债券市场地产债偶有风险事件和舆情风险发生，但相关事件所造成市场冲击较为有限，市场随后修复较快。但本次恒大事件之后，诸多房企先后出现舆情风险和信用事件，造成“股债双杀”，也导致地产企业信用融资链条崩塌，众多企业出现资金问题，机构亦持续拋售持仓股债。在稳增长大势所趋下，政策层在坚持“房住不炒”大方针下进行调控。2021年四季度以来，监管层主要从需求端和融资端两方面调控监管政策。央行也鼓励优质房企和金融机构以市场出清的方式化解房地产行业风险，并支持相关企业註册发行债务融资工具，用于出险专案的兼併收购。

地产债利差不为政策所动。去年末以来居民按揭贷款开始回暖，2022年1月新增居民中长期贷款7424亿元，为2020年2月以来的次高点，代表地产“政策底”已现。从趋势上来看，各评级地产债利差从去年10月以来的流动性风险情绪中复苏，但仅在15bps区间窄幅震盪，并未因利好政策而明显收敛。从政策端到利差层并未立竿见影，究其原因有两方面，一是本轮调控放鬆政策仅为纠偏，在整体严监管趋势下，机构投资者尚在观望市场出清过程后续演绎；二是房企销售端和融资端较往年同期回暖有限，资金难题依然严峻。因此多数机构仍在“冬眠”态势。当然，从积极的方面也可以解读为市场对展期的忍耐力和抗跌性正在增加，本轮地产集中风险已然出清，地产债已跌至底部。

地产专案并购债救助力度相对有限。企业间专案并购可帮助房地产业化解风险，实现市场化出清。为满足企业专案并购需求，并购类债券融资工具应运而生。我们认为，房企并购融资有望继续突破“三道红线”、“借新还旧”限制；相应金融机构发行的并购债亦不会计入银行的“两道红线”相应指标。目前共发行5只地产专案并购债，首批并购债发行人对并购出险房企专案态度较为谨慎。一方面，所募集资金仅部分用于并购资金或偿还并购贷款；另一方面，并购资金并未投向出险房企专案，而是风险较小的专案。我们认为，民企债券估值修复短期仍难乐观，行业由出清到健康需要週期，但很难直接康复。

专案并购债与一般地产债利差无显着区別。截至2022年2月末，存续地产债发行主体共255家。主要发行人为央企、地方国企和民企，其中地方国企发行主体97家，占存续地产债数量的38.30%，占比最高；从信用等级来看，有最新发行主体评级的发债企业中，AAA发行主体最多，共62家，占比24.31%。利差最高的10家发债房企中，共7家为广义民企（包括民企、外企和公众企业）。不同资质房企利差分化，低资质房企走厚，高资质房企呈收窄的趋势。与一般的地产债相比，首批地产专案并购债利差并无明显区別。

总结：去年底以来主管部门多次出手对监管政策进行调整，在稳增长预期下，股票市场先行，但债券市场观望情绪仍浓厚。现阶段地产专案并购债尚处于早期试点阶段。虽然专案并购债可令发行人规避“三道红线”限制，一定程度改善融资环境，但当前并购债发行人对收购出险企业专案态度仍极为谨慎，专案并购债务融资工具亟待扩容，我们相信，未来地产行业将保持出清至健康修复趋势不变，但地产行业利差较难直接恢复。

风险因素：宏观经济增速下行压力增大；销售数据低于预期；地产监管政策收紧导致融资环境恶化；个別房企信用风险事件频出等。