【東吳證券】白酒板塊的複盤與展望

上一輪白酒行業和行情的特點？

複盤2003-2012年，第一，從行業特點來看：1）白酒主要的核心驅動為經濟投資，經濟快速發展，國內固定投資持續高增，政商務需求成為了白酒主要需求來源；2）在政商務需求+通脹推動下，高端酒價格持續提升，是行業景氣度的重要表現；3）在行業量價齊升的階段，管道為王，企業找准管道能夠獲得較好的放量；4）行業真正的拐點更多是政策的衝擊帶來的變化，比如2012年底三公消費限制，需求端對於行業的影響是最大的。

第二，從行情表現來看：1）流動性對於估值的影響作用大，流動性寬鬆抬升估值，邊際收緊則估值下行，2003-2012年板塊估值中樞35X左右；2）投資為主導因素下，業績的拐點比估值的拐點要晚兩至三個季度；3）高端酒價格保持提升，景氣度會逐步向下傳導，次高端和地產酒後續接力表現。

這一輪白酒行業和行情行至何處？

行業從2016年開始復蘇，第一，從行業特點來看：1）大眾消費替代政務消費，行業的核心驅動因素轉變為消費升級，消費升級在既有的速率軌道上持續提升；2）行業進入存量競爭階段，消費升級推動結構性繁榮，高端次高端加快擴容，行業以品牌為王，具有品牌力及能夠長期做好消費者培育的酒企有望獲得更好的市場接受度；3）茅臺批價站穩2000元/瓶以上，在消費升級+通脹的推動下，為其他價位段打開了充分的價格空間，行業景氣度仍在，且具有較大的提價空間。4）白酒需求結構良性，政策週期性減弱，我們認為消費稅並不會成為行業這一輪的拐點，風險總體目前仍然可控，行業結構性量價齊升的行情還將持續。

第二，從板塊表現來看：1）疫情是短期估值體系躍遷的催化劑，隨著流動性趨緊，目前估值回到30-40X的合理區間，預計今年公司業績將是行情表現的主導因素；2）業績穩健增長為主，穩步邁向十四五目標。消費升級比投資驅動具有更穩健的消費場景和空間，需求端穩健，週期性弱化，酒企精細化管控加強，業績仍將保持穩健的增長，十四五規劃目標仍在一步步達成之中。

推演行業未來的發展？

第一，怎麼看2022年？估值端或難有較大的提升，我們認為全年要堅守高端酒的業績確定性+積極擁抱次高端的業績彈性，關注國改推動帶來的紅利。

第二，長期視角來看，在消費升級的驅動下，未來我們更看好高端、次高端價格帶的量價齊升。

　　風險提示：宏觀經濟疲軟、出廠端提價不及預期、食品安全問題。