【东吴证券】白酒板块的複盘与展望

上一轮白酒行业和行情的特点？

複盘2003-2012年，第一，从行业特点来看：1）白酒主要的核心驱动为经济投资，经济快速发展，国內固定投资持续高增，政商务需求成为了白酒主要需求来源；2）在政商务需求+通胀推动下，高端酒价格持续提升，是行业景气度的重要表现；3）在行业量价齐升的阶段，管道为王，企业找准管道能够获得较好的放量；4）行业真正的拐点更多是政策的冲击带来的变化，比如2012年底三公消费限制，需求端对于行业的影响是最大的。

第二，从行情表现来看：1）流动性对于估值的影响作用大，流动性宽鬆抬升估值，边际收紧则估值下行，2003-2012年板块估值中枢35X左右；2）投资为主导因素下，业绩的拐点比估值的拐点要晚两至三个季度；3）高端酒价格保持提升，景气度会逐步向下传导，次高端和地产酒后续接力表现。

这一轮白酒行业和行情行至何处？

行业从2016年开始复苏，第一，从行业特点来看：1）大众消费替代政务消费，行业的核心驱动因素转变为消费升级，消费升级在既有的速率轨道上持续提升；2）行业进入存量竞争阶段，消费升级推动结构性繁荣，高端次高端加快扩容，行业以品牌为王，具有品牌力及能够长期做好消费者培育的酒企有望获得更好的市场接受度；3）茅臺批价站稳2000元/瓶以上，在消费升级+通胀的推动下，为其他价位段打开了充分的价格空间，行业景气度仍在，且具有较大的提价空间。4）白酒需求结构良性，政策週期性减弱，我们认为消费税并不会成为行业这一轮的拐点，风险总体目前仍然可控，行业结构性量价齐升的行情还将持续。

第二，从板块表现来看：1）疫情是短期估值体系跃迁的催化剂，随着流动性趋紧，目前估值回到30-40X的合理区间，预计今年公司业绩将是行情表现的主导因素；2）业绩稳健增长为主，稳步迈向十四五目标。消费升级比投资驱动具有更稳健的消费场景和空间，需求端稳健，週期性弱化，酒企精细化管控加强，业绩仍将保持稳健的增长，十四五规划目标仍在一步步达成之中。

推演行业未来的发展？

第一，怎么看2022年？估值端或难有较大的提升，我们认为全年要坚守高端酒的业绩确定性+积极拥抱次高端的业绩弹性，关注国改推动带来的红利。

第二，长期视角来看，在消费升级的驱动下，未来我们更看好高端、次高端价格带的量价齐升。

　　风险提示：宏观经济疲软、出厂端提价不及预期、食品安全问题。