國泰君安：鋰價高位持續性相當堅實，手中有礦的公司已非常有性價比

2022年以來，鋰價格走勢與鋰個股股價走勢出現背離，一方面碳酸鋰價格一舉沖上42萬元/噸的歷史新高，另一方面二級市場以天齊鋰業、贛鋒鋰業等為代表的個股股價持續回调。

2月17日，國泰君安證券通過電話會議表示，鋰價格的高位持續性相當堅實，對於有礦的鋰公司來說，如果2022年鋰價35萬並且一直持續，經過最近兩個多月的消磨，這些鋰的公司對應pe都在10倍以及以下，已經非常有性價比。

1近期現貨市場交易情況

1.近期市場行情

總體來看，自2021年11月中旬開始，鋰價一直是在上漲的狀態。哪怕到了春節後回來的上一周，鋰價也依然是處於一個“沒有減緩上漲”的態勢。

此時的鋰價翻倍，已經不是當時的8萬到18萬元，而是20萬元到40萬元。2021年的9月末實際上電池級碳酸鋰價格已經沖到了19萬元/噸。那個時候市場其實已經開始憂慮價格的走勢，但是過了近半年再看，哪怕是突發了黑天鵝事件在2021年四季度初的限電——限電對於正極廠的影響實際上是大於鋰供應企業的，而且鋰鹽-正極材料這個環節才是直接影響鋰價變動的，但是價格依然穩住了 ，並且在11月中實現了第三次的上漲。從19萬元漲到了截至目前的42萬元/噸。

這個現貨價格不僅超市場此前認知，其實也是超出了我們自己的預期。但是也恰恰讓我們去思考：如果客觀現實都不斷在打破我們的固有認知，那我們是不是確實應該調整我們對板塊賦予的“固有認知”的估值呢？

2.近期鋰價

工業級碳酸鋰：成交價41萬元/噸，比上周漲2萬元/噸；

電池級碳酸鋰和准電碳：成交價42萬元/噸左右，比上周漲2萬元/噸，部分廠家達到45萬元/噸；2月份大廠的訂單價在39.5-40萬元/噸，較1月長單價上漲6萬元/噸。

電池級氫氧化鋰：成交價36萬元/噸以上，比上周漲2萬元/噸，現階段氫氧化鋰基本跟漲於碳酸鋰。

3.近期現貨市場情緒

我們近期和上下游進行了非常頻繁的溝通，瞭解到即使到了當前40萬元/噸的價格，到目前為止，中下游的採購還是盡其所能地拿貨。

供給方面，四季度到現在青海地區受冬季原因減產導致鹽湖系工碳供給環比減少大概40%左右，上行趨勢中，供給減少的基礎上，廠家有進一步抬價的想法，出貨意願比夏季是減弱的。市場上能夠流通的現貨，80%都是青海地區的碳酸鋰，所以以上的原因對供給上有很大的收緊。除了冬季影響之外，12月和1月江西和四川地區都有大廠進行檢修對於後續月度產量的影響，1月份碳酸鋰產量環比減少8%，氫氧化鋰產量環比減少約6%。2月受春節假影響，供給也不會有增長。

需求方面，最新的公佈的一些正極材料1月產量來看，磷酸鐵鋰、三元材料、鈷酸鋰的產量環比基本持平，同供給的原因，2月的產量預測環比略降，但平衡下來不會對供需格局造成明顯擾動。

4.庫存水準

目前行業正極材料廠商手裡的鋰鹽庫存在2-3周左右，中小廠庫存更低，甚至一周不到。中下游廠家還是非常積極地去進行原料的儲備，尤其是對礦端資源的重視程度很高。

大部分上游廠商手裡基本只有周轉庫存，青海地區的廠商由於銷售節奏比較自主，所以庫存量是有一些的，但是這種庫存屬於廠家自己控制的，我們認為不存在隱形大量庫存情況。

總體來看，上周價格上漲速度較之前明顯放緩，或者說由於交易稀少造成的價格變化停滯。目前現貨價格已經衝破歷史新高，按往常慣例，月底臨近大廠之間談下個月長單價格，但是目前瞭解到，多數10月的長單簽訂推遲到國慶日假之後。上周交易雙方觀望態度加重，交易很少。

2鋰行業基本面再梳理

1.供給端：

2022年全球鋰供給77萬噸LCE左右，增量21.5萬噸LCE，供給增速39%。21.5萬噸LCE增量大致相當於下游260-300Gwh，這個增量其實非常容易被爆發的需求所覆蓋。

這裡的供給增量是相當樂觀情況下的估計，是依據上市公司交流、海外公司研究最樂觀的情況來估計的，實際供給釋放很有可能不及預期。尤其是這些供給的組成——21.5萬噸LCE的增量絕大部分都是來源於海外的增量，包括一些比如贛鋒鋰業（002460.SZ）和美洲鋰業的Cauchari-Olaroz鹽湖這樣的全新投產的項目，對此供給真正釋放出來的量和節奏存在不及預期的可能。

（比如海外公司方面，①Pilbara Minerals公告，“選礦工廠進度低預期，西澳招工困難、擴產進度推遲，因此下修了2022財年的產銷指引”。2月初Q4的季報，對比Pilbara Q3季報給出的Ngungaju 工廠爬坡進度指引，應在2022Q2末達到18-22萬噸/年產能的滿產。但是Q4最新指引已經改為“預計從Q3開始，Ngungaju工廠可達18-20萬噸鋰輝石精礦產能”，措辭已經鬆動，實現滿產時間大概率有延期可能。②IGO的Q4季報，2021.5已經開始試生產的CPG2工廠，至今未實現滿產，慢於市場一致預期的“爬坡時間6個月”）。所以海外的供給有很多不及預期的可能性。）

2.需求端：

2022年終端全球裝機量是增長60%，而中游對終端需求還會存在放大效應。根據調研，2022年所有電池廠、正極材料廠的排產規劃基本都是翻倍，而對應2022年最前端鋰資源的供給僅有39%的增速，相對於需求仍是緊張的。另外，傳統的陶瓷和風電葉片也有部分鋰用量的需求。而2023年的終端增速依然在40%左右，考慮到中游環節放大效應，排產計畫依然是很可觀的。

3.庫存端：

2018-2020年上半年，鋰行業過剩導致大量庫存的積累，從去年到現在，整個行業存在大量鋰鹽、鋰精礦庫存，僅國內和澳洲的鋰精礦庫存可能就有13-14萬噸LCE。到目前，行業鋰精礦的庫存可能已消化了50%以上。

鋰礦庫存大量消耗後，2022年實際的供給增量一定是達不到21.5萬噸LCE的（部分鋰鹽廠可能因為原料問題產能無法打滿）。因為供需平衡表中，供給的增加是假設前一年已有的供給存量不變，但實際上2020年的供給存量中，庫存減少了大半，那麼這個實際的供給增量一定是不到21.5萬噸LCE的，估計真實增量只有14-15萬噸LCE。

4.價格持續性：

總結來看價格高位的持續性是有堅實的邏輯支撐的。很多人拿2016、2017的漲價來類比此次鋰的漲價，以此擔憂鋰是否會有同樣的宿命輪回。但是我認為，此次供需格局，還有一點核心區別，在於：2016/2017年的供需錯配，供給卡口在冶煉端。而2021-2023的供需錯配，當然2023年我們是嚴謹說法，有很大概率2024年鋰依然處於供不應求的狀態。這次的供給卡口在資源端。具體表現其實我們也可以看到，就是利潤的分配流轉。那麼這一點提示我們：新增供給的釋放週期將遠低於上一輪的供給釋放週期。即，建一個冶煉廠到投產週期：一年時間。但是開礦，從勘探到投產，短則2-3年，長則3-5年。因此無須擔心供給是否會在半年一年內突飛猛進，導致供不應求格局迅速的扭轉。

5.下游車企對鋰價的接受程度

關於這個問題，我們拆分來看。

（1）車企的成本到底增加多少？根據網站價格，電池級碳酸鋰含稅均價是13萬元/噸。其實遠沒有許多人想像的高。2022年，假設車企採購的鋰價中樞35萬元/噸，大概是增長20萬元/噸鋰的採購價格。單車帶電55度，對應鋰價每上漲10萬元/噸，成本增加3000元一輛。那就意味著，2022年車企購買的鋰價35萬元/噸，鋰成本增加6000元/輛（但是車企的成本是不是真的35萬元/噸鋰價可能也要打一個折扣）。真正的鋰價上漲帶給車企的成本壓力，並非想像中那麼大。

（2）車企能不能承受鋰價上漲的壓力？車企通過對上游的成本，和對下游的價格都進行了分攤和消化。成本上，新能源車企可以通過一些其他的環節來降低成本，比如通過增加電控產品的性能來降低部分成本，以及汽車零部件行業對整車廠每年3%的年降，以及增加混動比例—比如我單車帶電18度（這樣成本就降了2/3）等等，來實現鋰原料對成本增加的消化。對下漲價，to C的好處是漲價看起來比較柔和不生硬。比如之前有分期付款24期免息現在不免了，比如加新車型漲價等等。通過以上兩點，我們看到車企是可以，也正在通過一些具體的措施緩解了很大一部分成本上漲的壓力，

最重要的是，新能源車企當前最重要的目標是搶佔市場，盈利對車企來說是錦上添花而不是有且僅有的目的。那從這一層面來看，車企對鋰價上漲的主觀消化動力也會更強。

3鋰板塊估值與標的推薦

1.鋰板塊回檔的思考

近兩月板塊回檔幅度較大，較之前最高有50%左右的回檔。現貨鋰價和板塊走勢有相當長一段時間的背離。對於鋰板塊來說，主要原因是鋰價衝破歷史價格之後的快速上漲，對於一些做習慣週期品的投資者來說，難免產生了一些對後市價格的擔憂，深層推演到對需求的擔憂，對板塊的估值賦予由成長性的高估值切換至週期性的低估值。

但我們認為，當前板塊邏輯是：由於行業需求高速發展帶來的剛性供給短缺，反映到鋰價格上是其不斷創新高以及價格在高位震盪上行中的長期持續性，以及高位價格向下的延伸性，回歸到鋰公司的利潤高增長和長期性，以此扭轉行業普遍對鋰“傳統週期品”的認知，從而市場去上修對板塊給予更高的估值空間。更不必提，哪怕我們對鋰是給予傳統有色的週期，其估值都已經體現性價比。

當然，失去“鋰價格上漲，對應股價上漲”這種很清晰的錨去聯動股價，對於後續板塊還有沒有一些可以產生聯動的指標呢？我們覺得大概的一些指標比如：1）現貨鋰價在高位走出一個平臺期，打消大漲大跌的憂慮。2）終端的漲價傳遞下去並且需求不被抑制，本質是持續性的體現；3）鋰公司業績兌現——雖然鋰價漲了半年多了，但是Q4業績超預期的鋰公司屈指可數。當然這個是有各種各樣的客觀原因導致的，但是市場對板塊的期望是放在這裡的，那麼自然對公司的業績也是有兌現的期望的。當然現在非常明確的錨確實是比較難找到，但是綜合來看依然有跡可循的。

2.重點標的

資源自給率越高的企業，越是能夠享受到持續性高價帶來的業績紅利，如天齊鋰業（002466.SZ）、永興材料（002756.SZ）等。以及近期收購Bikita的中礦資源（002738.SZ），22年業績會有顯著抬升。

對於有礦的鋰公司來說，如果2022年鋰價35萬並且一直持續，經過最近兩個多月的消磨，這些鋰的公司對應pe都在10倍以及以下，已經非常有性價比。

（内容来自2022年2月17日国君有色电话会议：【摔油为号，静待成长花再开】）