【中金公司】通脹爆表，美聯儲應儘快刹車

美國1月通脹再超預期，CPI同比增速升至7.5%，繼續創1982年以來最高水準。

1月物價指數幾乎是“普漲”，CPI與核心CPI指數環比增速均為0.6%，雙雙超出市場預期。從分項看，環比增幅較大的有：

► 生活必需品：1）食品（0.9%），其中穀物和烘焙產品（1.8%），肉禽魚蛋（1.6%）和果蔬（0.9%）價格漲幅較大；2）能源（0.9%），其中汽油（-0.8%）和天然氣服務（-0.5%）價格環比回落，但燃油（9.5%）和電費（4.2%）價格的大幅上漲抵消了這一回落。

► 受供給瓶頸影響的商品：傢俱與床具（2.4%）、衣著（1.1%）、二手車（1.5%）、汽車零部件（1.7%）、運動商品（2.5%）價格漲幅明顯，其中二手車和汽車零部件屬於受供應鏈影響較大的項目。

► 房屋租金：如果說汽車及零部件價格走高與供給瓶頸有關，那麼房租上漲更多代表的是需求旺盛。1月屋主自住租金環比上漲0.4%，漲幅與上月持平。房租上漲意義重大，一是因為它在CPI籃子中的權重占比高（屋主自住租金占比24%）。二是與其它許多產品相比，房租“粘性”更強，一旦上漲就很難回落，這也是美聯儲最“擔心”的地方。

► 受Omicron影響，部分出行相關產品價格回落：賓館酒店（-4.2%）、汽車租賃（-7%）、體育賽事門票（-1.4%）、郵費與快遞費（-1.3%）價格下降較多，說明疫情反復確實影響到了一些線下消費活動。

往前看，如果美國CPI以當前的環比速度繼續上漲，那麼到今年底，通脹仍將顯著高於2%的目標。我們假設從2月到12月CPI每月環比均為0.4%，即便考慮基數效應，年底CPI同比增速仍可達到4.9%。如果每月環比均為0.5%，那麼年底CPI同比增速將達到6.2%。

到底是什麼在支撐通脹？供給衝擊是重要原因，但需求也過於強勁。不可否認，供給收縮會帶來通脹壓力，但價格終究還是由供需兩方面力量所決定，如果沒有需求配合，一個巴掌是拍不響的。新冠疫情爆發以來，美國財政貨幣大幅擴張，居民購買力大增，促進需求強勁反彈。現在回頭看，美國宏觀政策刺激實屬“用力過猛”了。過度的刺激不僅增加消費需求，還降低勞動力供給，一些勞動者因為“錢發太多”而選擇提前退休或是不出來工作，勞動力市場供不應求，加大工資上行和通脹壓力。

如果疫情消退，供給與需求可能共振復蘇，加劇通脹風險。供給與需求是“硬幣的兩面”，供給學派著名的“薩伊定律”認為，供給創造需求，放在當下就是供給恢復會帶來更多需求。在經濟核算中，連接供給與需求的一個重要變數是庫存。我們注意到，21Q4美國實際庫存大幅增加，對GDP環比增速的貢獻高達4.9個百分點。庫存增加有兩層含義，一是供給在恢復，二是需求在增加，後者是因為庫存本身就是企業投資的一種形式，而投資增加對經濟總需求具有乘數效應。我們在報告《資本開支：全球復蘇的第三步》中也提到，今年海外許多國家和地區的企業投資有望反彈，這有助於加快全球經濟復蘇。近期一些大宗商品價格上漲，可能也與投資反彈的預期有關。

當前的美國經濟就像一輛高速行駛的汽車，如果不刹車，很難慢下來。1月議息會議後，市場美聯儲加息的預期顯著抬升，目前來看3月加息已成為定局，唯一不確定的是加息幅度是25 bp還是50 bp。在我們看來，美國經濟復蘇已經非常強勁了，美聯儲應該更加果斷地採取緊縮措施，而不是像現在這樣猶豫，直到被通脹逼到牆角。

確切地說，美聯儲似乎更應該在3月加息50 bp，並在未來數周內與市場溝通這一想法。短期來看，這可能會對市場造成一些擾動，比如會推升無風險利率，打壓市場風險偏好。但如果不這麼做，中期可能面臨更大的通脹、甚至滯脹風險，對金融市場更不利。美聯儲的另一種選擇是在3、5、6月“背靠背”連續加息，每次加息25 bp，也就是所謂的“小步快跑”式加息。這種做法對金融市場的短期衝擊會小一點，但對通脹的抑制作用也會有限。假如美聯儲在3月加息25 bp後通脹居高不下，那麼到5月仍可能被迫加息50 bp。總之，美聯儲的貨幣緊縮才剛剛開始，未來的方向更可能是加快緊縮，而非放慢。