【中信證券】預計未來4年國內遊戲出海收入具備翻倍空間（104%）

中國遊戲出海目前已經取得階段性突破。在政策層面鼓勵出海的背景下，同時海外手遊滲透率和付費仍有較大提升空間，中信證券預計2025年中國移動遊戲出海收入可達328.98億美元，未來4年CAGR+20%，相比2021年具備翻倍空間（104%）。

背景：供給和需求共振，推動遊戲出海發展。

國內遊戲市場面臨較嚴監管壓力， 2021年以來，監管機構針對國內遊戲行業出臺了涵蓋了未成年人保護、遊戲玩法和內容、遊戲審批、遊戲宣傳等監管政策，版號也處於暫緩發放狀態；同時政策端也在強調文化自信並鼓勵優秀文化內容出海，遊戲供給端出海意願較為充分。從需求端來看，海外移動遊戲市場空間對應國內移動遊戲市場兩倍體量，相比中國手遊玩家滲透率70%的水準，歐美主要市場手遊玩家滲透率僅為40-50%左右；海外手游滲透率和付費仍有較大提升空間，海外遊戲需求端滲透空間廣闊。

現狀：階段性突破成果亮眼，未來仍有提升空間。

當前中國手游出海收入增速高於國內手遊大盤增速，2021年中國自研移動遊戲海外市場銷售收入達160.90億美元，同比+21.8%，增速高於同期手遊大盤增速（YoY+7.6%）。同時中國手游影響力提升，2021H1中國移動遊戲的海外市場份額達23.4%，同比提升3.6pcts，領先於美國/日本的18.8%/17.6%；中國手游廠商在新興市場如東南亞、拉美保持較強競爭力，同時在美日韓等成熟市場市占率相比本土廠商的差距縮小。品類上，中國出海手游主要集中在策略類等重度品類，因為重度品類收入規模仍有較高增速，未來重度手遊出海規模仍有提升空間；羽量級品類中目前中國出海占比較低，擁有較大可拓展空間。

看點：系統化深耕出海市場，打造中國遊戲品牌。

①產品力：精品國產遊戲的技術和品質已經得到海外認可，但是中國廠商對比歐美大廠在遊戲工業化上仍有不足。隨著出海對於優質內容產能需求提升，國內廠商需要從資源整合中台化、專案和管線流程管理優化、AI和程式化賦能三個維度推動遊戲工業化進程。IP方面則從先IP合作開始，打開市場並建立品牌知名度；再通過不斷推出優質自研IP作品，打造具有全球影響力的IP和遊戲品牌。

②當地語系化：需要做好發行和內容的當地語系化，從而實現立體式融入當地市場，並降低海外用戶接受門檻，有望收穫更多海外用戶認可，例如網易《荒野行動》良好的當地語系化打開日本市場，也為網易後續產品輸出日本創造更好的環境，2021Q3《荒野行動》和後續的《第五人格》/《明日之後》在日本分別排名中國出海第2/11/19名。

③用戶心智：過往海外使用者對主機遊戲和買斷制更為熱衷，但也在逐漸接受手遊和增值服務的商業模式，目前海外玩家對消耗類付費道具的變現方式滲透率水準已經超過80%，但是對虛擬抽獎/外觀等付費方式，滲透率較國內相比仍有較大提升空間，且海外玩家對於抽卡和外觀裝備也有較強需求。使用者更願意選擇優質內容付費，隨著更多優質遊戲出海強化用戶心智，有望拓展出海商業化增量空間。

④分成比例：海外遊戲發行管道分成比例相對較低（海外30%vs國內安卓50%），同時海外管道亦有進一步降低分成比例的可能（Epic/蘋果訴訟案裁決廠商可使用其他支付管道繞開管道分成，但目前暫緩執行），遊戲出海利潤水準或有提升空間。

展望：空間廣闊，國內廠商出海成績值得期待。

根據伽馬資料，2021年中國自研移動遊戲出海收入達160.90億美元，同比增長21.8%；根據我們測算2025年預計移動遊戲出海收入規模可達328.98億美元，未來4年CAGR可達20%，相比2021年具備翻倍空間（104%）。國內頭部廠商也更加主動尋找出海機會。短期來看，騰訊、網易、心動公司、三七互娛等國內廠商均有豐富儲備，出海成績值得期待；長期來看，精品遊戲出海有望形成中國遊戲的品牌力，我們預計2025年中國出海手遊收入占比海外市場份額可達31%水準。

風險因素：

反壟斷、遊戲、未成年人保護等行業政策監管風險；遊戲和自研IP上線時間或表現不及預期風險；海外市場拓展不及預期風險；遊戲研發和發行投入持續提升風險；地緣政治、疫情或資料安全政策監管等因素影響影響出海業務風險；新興互聯網產品和服務分流使用者的風險；海外市場競爭加劇風險等。

投資策略：

在政策層面鼓勵出海的背景下，同時海外手遊滲透率和付費仍有較大提升空間，我們認為中國遊戲出海行業未來有望享受更高景氣度。我們預計2025年中國移動遊戲出海收入可達328.98億美元，未來4年CAGR+20%，相比2021年具備翻倍空間（104%）。下一階段的遊戲出海看點在於系統化深耕海外市場，努力打造出中國遊戲品牌，需要各大廠商持續推動遊戲工業化研發體系、自研IP能力、當地語系化能力建設，從而不斷強化海外玩家用戶心智並拓展商業化空間。

我們建議從四個維度把握中國遊戲出海的投資機遇：①建議關注系統性佈局出海市場的廠商：騰訊控股（00700.HK）、網易（NTES.O）；②建議關注基於優勢品類集中突破的廠商：心動公司（02400.HK）、三七互娛（002555.SZ）、米哈遊（未上市）、莉莉絲（未上市）等；③建議關注具備潛在競爭力的廠商：完美世界（002624.SZ）、吉比特（603444.SH）等；④建議關注從流量端支撐遊戲出海和宣傳行銷的平臺：心動公司（02400.HK）、快手（01024.HK）、抖音（未上市）。