市值大增6億美元，騰訊音樂季績跌一成為何獲贊？

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美國紐約證券交易所上市的騰訊音樂(TME-US)昨晚公佈了截至2020年3月31日止第一季業績，收入同比增長10.02%，至63.11億美元，但股東應佔盈利卻按年下降10.13%，至8.87億美元。由於業績表現好於市場預期，股價上漲3.45%，或0.38美元，收報11.41美元，市值達191億美元，大漲6.4億美元。

騰訊音樂於2016年7月12日完成收購中國音樂集團（CMC）並獲得控制性權益，後者擁有中國最大的移動音樂提供商酷狗音樂。2016年6月末，CMC的音樂及現場流服務手機MAU（月活用戶數）分别為3.43億及2300萬，付費用戶分别為140萬及40萬。隨後騰訊音樂於2018年12月12日上市。

騰訊音樂主要分為兩大收入板塊：線上音樂服務和社交媒體服務及其他。

線上音樂服務

2020年第1季，線上音樂服務同比增長27.35%，至20.44億元（單位人民幣，下同），佔總收入的32.39%。這主要受線上音樂每月付費用戶平均付費收入（ARPPU）同比增長13.25%，至111.1元帶動，見下圖。

從圖可見，騰訊線上服務支付率逐季提升，即使在疫情期間也沒有止住勢頭。

國内消費者過去一直習慣於免費内容，近年隨著版權意識的增強，盜版内容減少帶動了平台付費用戶的增加。但總體來看，相對於國外的用戶習慣，内地的線上服務支付率仍偏低。

歐美的音樂付費模式基本上與其他的互聯網服務模式一脈相承——家庭套餐、團購，一價制，鼓勵多人使用，團購價更便宜。而國内的音樂、多媒體和内容服務收費一般採用的是會員制，外加單個產品買斷付費，或額外服務收費、VVIP等等多元化、多層次收費。總括而言，内地的收費模式相對價格較低，收費也更加靈活，但是復雜的收費架構、明顯坐地起價的收費方式總引起爭議。

無論如何，高級内容收費已經逐漸成為一種風潮，而對版權意識的增強有利於保障内容貢獻者的權益，從而鼓勵更優質内容的產出，再加上國内内容收費的價格相對便宜，這對於騰訊音樂來說應是利好的展望。

音樂流媒體服務供應商Spotify(SPOT-US)於2020年3月31日的MAU為2.86億，同比增長31.80%，高級訂戶數量同比增長30%，至1.3億，2020年第1季的ARPU同比下降6.16%，至4.42歐元，約合33.92元人民幣，而騰訊音樂的線上音樂ARPPU只有9.4元人民幣。

社交媒體服務

除了線上音樂會員服務之外，騰訊音樂提供綜合的音樂和娛樂產品，以及社交功能，讓用戶進行各種形式的交流和互動，變現主要依靠虛擬禮物（打賞）銷售和高端會員會費等。這部分才是騰訊最主要的收入來源。

2020年第1季，社交媒體服務及其他貢獻收入42.67億元，同比增長3.29%，按季下降17.21%，佔收入的比重由上年同期的72.01%，下降至2019年第4季的70.67%，再下降至2020年第1季的67.61%。

對於「打賞」這一業務模式的可持續性，從騰訊音樂這個案例來看，似乎有急流勇退之勢，當一種風潮盛行得太快時，反噬的力度也同樣驚人，該業務後續的表現值得觀察，也許能給其他直播平台的未來發展提供一些啓示。

見下圖，2020年第一季社交娛樂服務支付率對比上一個季度明顯下降，而且也低於上上一個季度。

社交媒體的每月ARPPU也有所下降，同比下降12.86%，按季下降19.78%，至111.1元人民幣，該公司解釋下降主要因為受到新型冠狀病毒疫情的影響，以及一些直播媒體特定互動功能的調整。

由於收入分成費用增加以及内容開支增加，第一季的營業成本同比大增17%，完全抵消了騰訊音樂合計收入的增幅，所以毛利同比下降了2.8%，至19.8億元人民幣，毛利率由2019年第1季的35.4%，下降至2020年第1季的31.3%。

經營開支方面，銷售和營銷開支同比增加10.1%，而一般和行政開支同比增加13.1%，所以經營溢利同比下降8.72%，至10.47億元，股東應佔盈利同比下降10.13%，至8.87億元。

從現金流狀況來看，2020年第1季來自經營活動的淨現金流入同比增長15.12%，至10.66億元，但是用於投資活動的淨現金流出高達40.96億元，主要用於收購環球音樂集團（UMG）的10%權益。

見下圖，騰訊音樂自2018年以來經營活動一直保持淨現金流入，但是投資活動的淨現金流出卻頗為顯著，這反映其在業務經營方面能夠持續地獲取現金流入，但與此同時，仍處於起步階段的騰訊音樂需要持續不斷的巨額投資來壯實業務。從下圖的經營活動和投資活動金額流入和流出規模來看，其資金明顯不能滿足投資支出，未來應該還需要依靠融資活動來撐起内容板塊的充實和業務的擴展。

騰訊音樂現價為每股11.41美元，較2018年時的招股價6.50美元已漲了75.54%，在中概股中算是比較穩健的表現。

如按照截至2020年3月31日止的盈利水平和加權平均股份數計算，騰訊音樂的最近12個月每股基本盈利為1.19元人民幣（筆者估算），則往績12個月市盈率為67.98倍，估值並不輕松。不過考慮到剛剛於2020年第1季稍微扭虧的Spotify股價高達156.02美元，騰訊音樂似乎又不算太貴。

客觀來看，騰訊音樂的2020年第1季不算特别優秀，只不過在疫情下，大家對它的期許也有所調低，反而顯得額外耀眼，線上音樂服務則值得嘉許，但是它的社交媒體服務表現仍值得多觀察幾期。