一文讀懂中概股造假套路 信任危機蔓延，監管如何堵上中概股造假漏洞？

原創

日期：2020年4月16日 下午7:24作者：馮雨瑤 編輯：彭尚京

前言：

高達22億人民幣的内部僞造交易額，瑞幸的「自查」報告一出，一夜之間股價跌近80%，市值蒸發近50億美元。

雖有不少網友以「割了資本主義的韭菜」來戲谑一番，但隨後由此引發的係列中概股財務造假問題，如愛奇藝、好未來、跟誰學的連環反應，則向資本市場敲響了警鍾。

通常，中資企業在美股上市，本質上採用的是註冊制，具有嚴格的信息披露審核門檻，留給企業造假的空間並不大；而從造假成本來看，美股市場的退市率最高超過了6%，需付出的代價可謂不小。

「問題」中概股的滋生是如何出現的？又該如何被監管？

中美上市制度有何區别？

一直以來，美國資本市場發展相對成熟。

就市場監督而言，美國資本市場財務信息披露方面的詳細程度要遠遠高於國内資本市場。

以阿里為例，其在招股書里的「風險披露」一節要佔近全文内容的10%，反觀國内資本市場，風險因素的部分近佔比總篇幅的3%左右，遠不能和美國相比。

而導致如此大的反差的因素之一，莫過於註冊制和核準制的區别。

美國資本市場實行註冊制，以信息披露為核心，但凡擬上市企業符合標準，即可上市，這一制度建立在監管部門和投資人對發行人及其聘請的會計師、律師等機構的充分信任上。同時，註冊制主張事後控制，即以美國聯邦證券法為代表，它要求發行證券的公司提供關於證券發行本身以及同證券發行有關的一切信息。

相較於美國，中國資本市場一直實行核準制，要求發行人在申請發行股票時，不僅要公開企業的真實情況，而且必須符合有關法律和證券監管機構規定的必要條件，證券監管機構有權否決不符合規定條件的股票發行申請。

因此，註冊制和核準制的區别在於審核機構是否對公司的價值作出判斷，是兩者之間的劃分標準。

中概股「雷區」還有哪些？

既然美國資本市場質地優異，為何中概股的暴雷潮仍在不斷上演？

上市容易，堅持下去卻很難。

在美國資本市場，對中概股採取二元監管體係，上市公司在會計及信披合規方面主要受SEC（美國證監會）和PCAOB（美國公眾公司會計監督委員會）的監管。

其中，SEC具有獨立執法權，可對中概股公司進行非公開詢問、正式調查、提出行政訴訟或民事訴訟。

而PCAOB是美國會計行業的自律性組織，受SEC的監管，可對註冊在案的審計機構進行例行檢查和特别調查，亦可在適當情行下對註冊在案的審計機構進行處罰。

據華泰證券研報統計，歷史上的中概股事件起因多分為以下四類：一是公司内部會計處理明顯違規；二是公司存在欺詐行為；三是公司内部審計政策存在爭議；四是審計跨境監管權限的爭奪上存在分歧。

1.内部會計處理違規

因中資企業在整體的公司智力水平、會計準則的規範性以及内控流程上與美國存在較大差異，會計處理問題在早期的赴美上市企業中頻發。

在此領域，如何確認收入成為中美財務審計上的爭議點，錯誤地提前確認收入、「陰陽合同」等都可以隨時成為上市公司的雷區。

以2001年的網易事件為例，彼時公司在内部檢查中發現有100萬美元的合同收入確認有誤，

引發SEC介入調查。

SEC調查後發現，網易在收入確認上至少存有三方面的問題：（1）收入提前確認方式不妥。如公司將一個半年的長期合同拆解成一個3個月的短期合同和一個3個月的「獎勵合同」（提供免費服務的合同），從而提前3個月確認了收入；（2）報表中存在虛假收入。如公司將僅有客戶承諾但並未簽訂合同且履行的非正式約定進行了收入確認；（3）互換交易的收入確認存在嚴重問題。

SEC就此類問題對網易公司提出民事訴訟。鑒於網易公司積極配合調查且已在股東集體訴訟中支付罰款，雙方最終達成和解。

2.財務造假問題

其次，正如瑞幸的東窗事發一樣，公司在經營狀況或財報上瞞報、謊報、存有欺詐行為也是SEC盯的最緊的一類問題。

而這類事件中，多以反向借殼上市公司為主。

細數這類公司的欺詐套路，無非是虛報報表收入、利潤或現金金額，或者是存在未進行披露的與不明實體的現金交易。

做空機構常常是最好的狩獵者。

它們會在市場上出具一則内容詳實的做空報告，由此引發上市公司股價崩盤，而後股東利益受損會提出集體訴訟，並進入法律流程，最終上市公司的命運逃不過兩種：或停牌、或退市。

2011年的中國高速頻道事件便是一個很好的證明。

在知名做空機構渾水公司的報告中，其直指中國高速頻道向工商局提供的數據與提交給SEC的數據嚴重不符。且與同行相比，實體廣告屏幕的保有量與財報收入數據顯著不匹配，涉嫌財務造假。

一時間，做空報告在市場上引起一片嘩然。

中國高速頻道股價急洩，股東憤慨提出集體訴訟，最終公司從納斯達克市場退市。

而即便退市，因欺詐留下的爛攤子仍需企業自己承擔，因為SEC可繼續進行調查並提出上訴，企業要賠上一筆巨額的賠償金。

3.内部會計政策爭議

2011年前後的暴雷潮，讓中概股走在了信任危機的邊緣。

這是灰暗的一年。

殘酷的數據告訴我們，僅在2011年這一年，從美股市場退市的中資企業總市值，遠超同期的IPO規模。

同樣在這一年，中概股在投資者心目中的形象一落千丈。

好的一點是，隨著市場對其監管的加緊，中概股公司的内部審核標準正逐步向國際標轉看齊，阿里等優質企業的加入，2012年以來中概股的整體質量呈現提升態勢。

但糾紛仍在，監管部門與中概股的會計合規出入點主要在長期股權投資的會計處理上，如公司對於子公司是否具有實際控制權？編制合併報表時對長期股權投資應採用權益法還是併表處理？

2012年，新東方曾在公佈其VIE架構下報表合併政策變動後，被渾水公司盯上，並被SEC介入調查。

正如上文所述，公司對子公司是否具有實際控制權？

源於這一點，質疑方認為新東方對於其中國境内VIE缺乏實際控制權，因而不能進行併表。

對此，法院敲定了這一質疑點的合理性，最終判定新東方母公司僅能收取小部分其境内VIE的淨利潤，缺乏具有實際控制權從而採取併表操作的基礎，需承擔法律責任。

此外，信息與風險披露的完備性、關聯交易的會計處理也是市場爭議較多的點。

4.審計跨境監管權限

此前，財華社曾寫過中美之間在財務審計上的難題。

中資企業在美上市，往往偏愛VIE架構，這一特殊的架構形成了形成了中美雙方在跨境審計監管上的最大障礙。

2011年以來，跨境審計監管權限的爭奪在中美之間逐漸升溫。

根據美國《1934證券交易法案》和《2002薩班斯-奧克斯利法案》，外國會計師事務所必須向美國證監會提供任何在美國上市公司的工作底稿；而根據中國法律，境外監管機構需要審計底稿時，必須通過與中方監管機構的監管合作機制共同協商解決。

以瑞幸為例，其註冊地雖在開曼，但真正的業務實體卻在國内，從中國證監會的角度講，瑞幸屬於内資企業，審計報告不應給外人看。

但畢竟瑞幸在美股上市，美國證監會又有權核查審計報告的真實性。

中美關於跨境審計監督制度的差異導致SEC和PCAOB與境内會計師事務所在獲取中概股的審計底稿方面出現多次糾紛。

單在2012年這一年，SEC就起訴了5家會計師事務所。導火索在於東南融通涉嫌財務欺詐事件。

起初，SEC通過法院發出傳票，要求其外部審計師德勤上海提交審計底稿，但由於法律問題，德勤中國並未予以執行。

2012年5月，SEC以德勤上海違背《2002 薩班斯-奧克斯利法案》為由對此提出訴訟；2012年12月，事態進一步演化，SEC對「四大」會計師事務所中國分公司及大華會計師事務所提出訴訟，要求其提交9家在美上市的中概股相關審計底稿。

後法院初步裁定，擬對這5家會計師事務所發佈6個月業務禁制令，中國證監會開始陸續向 SEC提供部分審計底稿。

如何監管中概股？

綜上案例來看，信披標準與審計跨境監管將成為未來趨勢。

其實，在審計跨境監管上，早在2013年中國證監會、財政部就與PCAOB 簽署了合作備忘錄。雖美國監管機構獲取中概股境内審計底稿的困境有所改善，但仍面臨不少挑戰。

一方面，PCAOB想要獲得中概股在中國境内會計師事務所的底稿仍需取得中國監管部門同意，無法直接對話審計師，而對於部分公司PCAOB仍然無法獲取其審計底稿；另一方面，SEC 並不在2013年簽署的合作備忘錄合作關係中，獲取中概股審計底稿的難度可能比PCAOB 更大。

華泰證券認為，審計跨境監管合作強化或是未來SEC和PCAOB重點探索的方向之一。

同時，2018年底SEC和PCAOB發表的聯合聲明亦指出，對於無法獲取其審計底稿的中概股公司，監管層面可能進一步提高對其的信披要求或限制其再次融資。

中概股在美生存的環境日趨嚴峻，我國監管機構應如何協同監管？

以中國證監會對瑞幸事件的最新表態來看，其向市場釋放了與境外監管主體通過跨境合作的方式，共同打擊欺詐行為的信號。

若瑞幸事件涉及到跨境刑事調查，根據此前我國頒佈的《國際刑事司法協助法》，監管機構可為刑事調查和取證提供了協助和指引。

尾語：

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