宏利金融：與空軍的對決，勝負已分了嗎？

原創

宏利金融—S（00945-HK）由有「加拿大國父」之稱的加拿大首任總理約翰·亞歷山大·麥克唐納（John Alexander Macdonald）於1887年成立，目前是加拿大最大的保險公司，為個人客戶、團體客戶及機構客戶提供理財建議、保險及財富與資產管理方案。該公司的主要業務遍及亞洲、加拿大和美國，在美國以「恒康」營運，在其他地區以「宏利」經營，在加拿大多倫多交易所、美國紐約證券交易所、菲律賓證券交易所和香港交易所上市。

宏利金融在内地投資者中的知名度不太高，可能與其詳儘業績以英文列示有關，事實上，宏利金融在港股市場頗受機構投資者和部分高淨值投資者的青睐，因其經營作風穩健，派息穩定。不過，2018年末沽空機構渾水（Muddy Waters）的報告卻一下子讓這家有點低調的保險金融公司受到了關註。

渾水找到的漏洞與宏利金融的萬能險有關。什麽是萬能險？萬能險是一種包含保險保障功能，同時允許投保人通過另一個投資賬戶享有投資收益的人身保險。也就是說，保單持有人的保費在繳交了保險合約的保費之後，剩下的資金會進入一個投資賬戶，以這次事件為例，保單持有人有兩個投資賬戶，一個免稅，一個需繳納稅款，當免稅投資賬戶額滿（加拿大法定免稅投資額滿）後，資金匯進入需繳納稅款的獨立賬戶。

早期從其他人手中取得這一款保單的對衝基金Mosten的GP（一般合夥人），可根據保單的條款，從免稅投資賬戶中獲得至少4%的收益，期限為十年。除此以外，根據合約條款，如果壽險金額不低於10萬元，Mosten可在合約的第6年或之後獲得不低於0.85%的分紅，關鍵是Mosten可充入不限額保費（Premiums），而分紅是基於保單週年日前一個工作日的賬面淨值計算。

按照渾水的說法，保單持有人可依據此條款在每年週年日的前一個工作日向免稅投資賬戶註入不限額資金，在週年日當日獲取至少0.85%的分紅，然後在翌日抽回賬内的所有資金，在不到兩日内賺取至少0.85%的利息（如按其所列之十年期加拿大政府債券4%收益率計算，每日的無風險資金成本為0.011%），如果有12份這樣的保險合約，每個月都進行同樣的操作，將可賺取高額息差收入，而對於宏利金融來說，卻是巨額的資金流出。

渾水預計，宏利金融與Mosten就此萬能險合約漏洞的訴訟，將導緻宏利金融損失數十億元，併嚴重削弱其未來的盈利能力和資本充足率。

沽空報告甫一出街，宏利金融的股價應聲大跌。作為沽空機構，渾水此著的最終目的都是為了賺錢，從盤面分析，渾水的沽空價位應該是在140港元以上，宏利金融的股價在沽空報告出街後一直低於140港元，渾水獲利水位未知（除了沽空價位外，這還取決於渾水的借貨來源、條款、抵押品和資金成本等），不過這一鬧劇卻讓宏利金融的股價一直無法重上140港元關口。

赢了官司，卻仍未收復失地，是投資良機嗎？

2019年3月19日，經濟通報道宏利金融已就對衝基金Mosten的投資爭議獲法院裁定勝訴，當天宏利金融的股價上漲了3%以上，然而截至目前發稿為止，宏利金融的股價仍未回到沽空前的水平。

宏利金融股價走勢

從上圖可見，宏利金融的股價在今年以來似有微弱起色，不過仍徘徊於140港元以下。對於普通散戶投資者來說，在沽空機構環伺隨時準備啄食的情形下，宏利金融還值得投資嗎？

前車之鑒，新法規對宏利有利

在渾水發佈沽空報告後，加拿大地方政府對所在地區壽險公司可收取或接受存入壽險保單及相關附屬賬戶的保費金額作出規限。

財華社翻查了有關的修正法規，留意到法規闡述了「壽險保費（life insurance premium）」的定義，表明不包含任何支付、轉移、應計入或存入附屬賬戶（side account）的金額，而附屬賬戶（side account）的定義則明確為持有超出壽險保單限額資金、併且獲免稅的賬戶，Mosten的免稅投資賬戶似正合這一定義，也就是說，Mosten超出壽險保費的資金不能稱之為保費（Premium）。另外，新法規指出合資格保險商不一定非要收取或接納超出壽險保費的金額，財華社據此判斷：宏利金融可按新法規不接納超出保費（Premiums）的金額。

所以，從裁決之前的這份新法規已經看出地方政府的政策取向——保費不能用作除保險外的投資用途，有關的修例其實有助於為宏利金融等保險公司的保險條款填補漏洞，為未來可能的其他索賠提供法理依據，這一亡羊補牢之舉有利於宏利金融。

2018年核心盈利創新高

2018年，扣除已實現及未實現投資收益和損失前的收入為480億加元，同比下降8.7%，主要因為舊有的美國部分個人付款年金業務再保險部分保費分出，以及加拿大團體險再保險協議變更的負面影響，抵消了亞洲業務的增長。

期内，股東應佔盈利為48億加元，同比增長1.28倍。不過，如果扣除核心盈利以外的投資相關經驗、股市和利率及變額年金保證負債的直接影響、精算方法及假設之變更、美國稅改的影響、支持公司舊有業務之資產組合配置變動的相關撥備、重組撥備以及再保險交易及其他等非經常性項目後，宏利金融的2018年核心盈利實際上同比增長22.9%，至56.1億加元，稅後盈利和核心盈利均創紀錄新高。每股普通股攤薄核心盈利也逐步提高。

宏利金融歷年核心盈利（百萬加元）及核心回報率

每股普通股攤薄核心盈利（加元）

2018年，宏利金融來自經營活動的淨現金流入同比增長7.9%，至191.88億加元。2018年，反映資本健康程度的LICAT比率（壽險資本充裕測試比率）為143%，遠高於監管目標100%，顯示該公司的資本健康狀況要高於監管要求。

該公司全年派息每股0.91加元，如果按照當前加元兌港元匯率（5.8675港元）以及港股股價137.7港元計算，宏利金融的股息收益率為3.9%。截至2018年末的每股普通股賬面值為21.38加元，較2017年末的18.89加元提高了13.2%，按港股現價計，市淨率（PB）為1.1倍。

宏利金融尚未公佈其2018年的内涵價值，所以我們在此處用市淨率進行比較。與在香港上市，同樣採用國際會計準則編製會計報表的跨國保險公司相比，宏利金融當前的估值併不高。業務以壽險為主的英國保誠集團（02378-HK），市淨率為2.5倍；而最大的泛亞地區獨立上市人壽保險集團友邦保險（01299-HK），市淨率為3.2倍，市淨率估值均高於宏利金融。

市淨率估值比較

百強巡禮

與Mosten的官司已經勝訴、業務和盈利增長在線、股息收益率保持在平穩水平、估值低於同行等等，有利的基本面能否助力宏利金融股價的提升？資本市場何時會發現宏利金融的價值？

在2016年的「港股100強」評選中，宏利金融排名85，在今年的評選中能否憑借穩健的基本面穩坐綜合實力榜？敬請期待2019年5月24日在深圳中洲萬豪酒店舉行的頒獎典禮。