京東（09618.HK）：外賣業務或迎拐點，前景有何看點？

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京東（09618.HK）公布了一份不是那麼驚艷的2025年第4季業績，季度收入僅按年增長1.53%，非會計準則淨利潤更按年下滑90.40%，但其績後股價卻大漲近9%，跑贏其外賣對手美團（03690.HK）和阿里巴巴（09988.HK），這是為何？

盈利短期承壓與股東回報

京東（JD.US）2025年第4季的零售業務有所收縮，按年下降1.68%，至3,019.02億元（單位人民幣，下同）；京東物流（02618.HK）則保持強勁增長，收入同比增長21.95%，至635.31億元；新業務單季營收更按年增長200.90%，至140.85億元，新業務主要包括京東外賣、七鮮、京東歐洲線上零售業務Joybuy等。

從盈利表現來看，2025年第4季，京東零售業務的分部經營利潤率保持在3.24%的穩定水平，較上年同期下降0.03個百分點；京東物流的分部經營利潤率則為2.97%，較上年同期下降0.53個百分點；新業務分部的季度分部經營虧損則進一步擴大至148.01億元。

扣減一次性款項，京東第4季的非會計準則經營溢利轉盈為虧，虧損31.28億元，而上年同期為盈利104.75億元；非會計準則EBITDA為虧損8.23億元，而上年同期為盈利125.29億元；季度非會計準則股東應占淨利潤為10.84億元，較上年同期下降90.40%。

全年來看，京東的2025年收入同比增長12.97%，至1.31萬億元，非會計準則經營利潤率從上年的3.80%下降至0.74%；非會計準則EBITDA利潤率從上年的4.48%下降至1.40%；非會計準則股東應占淨利潤率從上年同期的4.13%下降至2.06%。

值得注意的是，京東並未因盈利壓力而縮減股東回報。2025年，公司累計回購約6.3%的流通股，總額達30億美元（所有回購股份已註銷），剩餘回購額度仍有20億美元。同時宣派年度現金股利約14億美元，每股0.5美元。

零售業務：短期陣痛與結構優化並行

2025年第4季，京東零售業務收入同比下滑1.68%，這是該板塊近年來罕見的季度負增長。2025年第1季到第4季，京東零售業務的收入按年增幅分別為16.32%、20.62%、11.37%和-1.68%，呈現明顯的放緩態勢。

管理層坦承，電子產品和家用電器品類的高基數效應是主要拖累因素。2024年下半年至2025年上半年，受益於政府以舊換新補貼政策，該品類經歷了強勁增長，形成了較高的比較基數。此外，存儲芯片成本上升導致手機、數碼產品價格普遍上漲，也在一定程度上抑制了消費需求。

儘管營收下滑，京東零售的毛利率卻實現了同比擴張1.1個百分點。這一看似矛盾的財務表現，折射出京東的戰略取捨--管理層選擇將部分毛利提升轉化為價格競爭力投入（尤其在電子家電品類），並加大對研發和人才的投入，以確保長期競爭優勢。正因如此，零售業務的經營利潤率保持在3.24%的穩定水平，僅微降0.03個百分點。

對於電子家電品類的未來，京東持謹慎樂觀態度。管理層預計，2026年上半年該品類仍將受高基數影響，但下半年有望實現更強勁的復甦。此外，存儲芯片成本的上升可能導致手機、數碼產品價格上漲，這雖可能抑制銷量，但平均訂單價值（AOV）的提升將在一定程度上抵消負面影響。

新業務：外賣投入或迎拐點，歐洲拓展開啟新征程

新業務板塊是本期財報最受關注的焦點。第4季，包括京東外賣、七鮮、歐洲線上零售Joybuy在內的新業務實現營收140.85億元，同比飆升200.9%。然而，板塊經營虧損也擴大至148.01億元，虧損額甚至超過收入規模。

自2025年初發起外賣補貼戰以來，京東外賣迅速打開市場，但代價高昂。第4季，儘管環比投入減少近20%，新業務整體虧損率仍處高位。然而，管理層提供了幾個關鍵信息，或重塑了市場對該業務的預期：

1）用戶價值突顯：外賣業務成為其用戶增長的「戰略引擎」，顯著提升了平台的用戶獲取效率和整體購物頻次；

2）協同效應初顯：管理層在業績發布會上透露，外賣業務為其第4季廣告收入貢獻2%-3%的增量，或意味著其與核心零售業務的協同正在轉化為實際收入；

3）投資拐點臨近：管理層明確表示，外賣業務投資已在2025年達到頂峰。如果市場競爭趨於理性，預計2026年投資規模將較2025年下降，同時通過多元化收入來源、優化補貼效率、提升配送規模經濟三大路徑改善單位經濟模型。

除了外賣業務之外，京東還啟動歐洲布局，其歐洲全品類在線零售平台Joybuy於本月正式上線。與過往海外嘗試不同，此次京東採取了重資產模式--自建配送網絡JoyExpress，在英國、德國、法國、荷蘭等主要城市提供當日達和次日達服務。首個海外智狼倉已在英國投入使用，倉庫內部部署數百台智狼機器人，顯示出京東將其供應鏈核心能力向海外輸出的決心。

AI應用：從概念到生產力的全面落地

在2025年，AI不再是京東財報中的點綴，而是貫穿業務全流程的核心驅動力。管理層詳細披露了AI在多個維度的應用成果：

京東自研的大語言模型「言犀」已支持超過1000個實際應用場景，涵蓋客戶服務、採購、商家服務和運營決策。

AI購物助手「京言」在2025年的年度活躍用戶數突破1.5億，滲透率超過20%，有效推動了商品交易總額（GMV）的增長。京東計劃在2026年將這一用戶基礎翻倍。

截至2025年底，京東物流在全國部署了超過20個旗艦級「狼倉」科技倉庫，並在英國啟用首個海外自動化設施，大幅提升了履約效率。

多模態AI客服在「雙11」期間處理了超過42億次用戶諮詢，在減少人工干預的同時實現了更高的滿意度。硬件AI助手「京間」已與40個品牌合作，相關產品在「雙11」期間的銷售額較「618」激增20倍。

京東明確表示，AI已成為其降低成本、提升效率和優化用戶體驗的關鍵工具，並將在2026年繼續深化AI在搜索、推薦、供應鏈管理等環節的應用。

多維競爭加劇，潛在隱憂有哪些？

以上或是京東獲看好的原因。

但拋開亮眼的AI布局與回購利好，京東最新業績背後，暗藏著不容忽視的經營風險，行業競爭白熱化、新業務突圍受阻、核心業務韌性存疑等問題，或成為制約其2026年發展的關鍵枷鎖。

核心電商業務層面，京東仍面臨淘寶、拼多多（PDD.US）持續加劇的競爭壓力。淘寶憑藉成熟的海外業務根基、完善的商家生態與全域流量布局，在跨境電商、國內大眾消費賽道牢牢占據主動權，且平台運營模式靈活，補貼策略迭代迅速；拼多多則憑藉極致性價比、下沉市場深度滲透的優勢，持續分流京東低價剛需用戶，擠壓其日用百貨、超市品類的增長空間。京東自營模式雖有品質與履約優勢，但運營成本居高不下，一旦放棄補貼攻勢，在價格敏感度極高的消費市場，核心品類競爭力將快速下滑，無論是3C家電還是日用百貨，對用戶的吸引力都會顯著落後於淘寶、拼多多，這也是其零售業務季度收縮的深層誘因之一。

即時零售與外賣賽道，美團深耕行業多年，搭建起穩固的商家資源、騎手網絡與用戶心智護城河，短期之內無任何競品能輕易突破，即便京東外賣拉動了用戶頻次、實現投入環比收窄，但市場份額、訂單規模、商家覆蓋率仍與美團差距懸殊。疊加抖音強勢入局團購賽道，進一步分流本地生活流量，外賣行業競爭癒髮內捲，京東釋放的「2026年外賣投入下降」信號雖能緩解虧損壓力，卻也意味著難以通過高強度補貼搶占市場，外賣業務的規模擴張與盈利平衡，短期內難以實現。

海外拓展層面，京東歐洲Joybuy業務尚處起步階段，而淘寶早已完成海外市場的供應鏈、物流、用戶積累，形成穩定的海外營收體系，京東Joybuy僅處於試運營上線階段，自建歐洲配送網絡、培育本地用戶心智都需要長期大額投入，且面臨歐洲本土電商、亞馬遜（AMZN.US）等多方競爭，短期難以形成有效營收貢獻，反而會持續拖累集團盈利，國際化布局的投入產出比存疑。

財務層面，新業務巨虧的隱患仍未解除，即便外賣投入將減少，但在短期內能否提高效率仍需觀察，若2026年零售業務復甦不及預期、新業務虧損收緩不達目標，集團盈利修復節奏將進一步延後，股價走勢也將持續承壓。

「港股100強」作為香港資本市場最具權威性的年度評選之一，將於今年11月再度揭曉榜單。在激烈的市場競爭與戰略轉型關鍵期，京東能否憑藉其供應鏈韌性與新業務突破再度入選，值得期待。