中信证券：料二季度将见证港股市场估值的显着修复

近期市场担忧美联储加息甚至缩表对港股市场或造成冲击，但我们判断美联储“鹰派”表态主要为打压通胀预期，实际操作或相对缓和。且当前市场已“充分”pricein加息及缩表的负面影响，后续“预期差”的显现或将带动市场情绪的回暖。另外，历史上两轮美联储加息并不代表全球资金流出中国&港股市场下跌，相反港股均大幅上涨。考虑当前港股具备较高的股息率、ERP及相对美股极低的估值，我们认为港股市场“安全垫”的特征已十分明显。往后看，产业监管常态化，地产信用风险边际好转，预计投资者对政策的反应将逐步钝化。结合全球及中国內地资金流行为，料二季度将见证港股市场估值的显着修复。

为压低通胀预期，美联储“说的”或比“做的”更鹰。

疫情爆发后，导致美国CPI飆升的主要是供应链瓶颈、转移支付和地缘政治等因素，并非货币紧缩能有效解决。而“奥密克戎”的快速扩散对美国就业复苏以及消费的影响仍存在较大不确定性。综合目前美国：1）通胀领先指标回落；2）少数裔族就业复苏较慢；3）财政赤字率维持高位等因素，今年美联储实际货币紧缩幅度和节奏或低于预期。我们判断近期美联储官员强硬表态的主要意图是打压通胀预期，以规避通胀预期带动实际通胀维持高位、甚至进一步上行的风险。

历史维度看，美联储加息并非影响港股市场走势的主因。

2000年以来的两轮美联储加息週期，在产生加息预期时往往会出现全球资金流出港股市场及指数估值承压的现象。但开始加息后资金将恢复流入，且加息并非影响港股走势的主因。具体看：

1）2004-06年，全球资金仅小幅流出中国市场4.9亿美元，并随后立即转为流入。而同期港股市场则处于中国经济高速增长叠加赴港上市內地企业大幅增长带来的牛市中，两年间涨幅达到130.9%。

2）2015-19年，加息初期，全球资金的确流出中国市场，但这亦与811汇改后人民币大幅贬值相关，且半年后资金即大幅流入。2016年初，港股市场更是进入了供给侧改革提升盈利叠加互联互通机制开通共同驱动的为期两年的牛市，期间涨幅约为73.8%。

估值低位的港股市场“安全垫”特征凸显。

回看本轮美联储货币紧缩週期，与前两轮亦大有不同。首先，当前市场已经“充分”pricein加息及缩表的负面预期，后续“预期差”的逐渐显现或将带动市场情绪的回暖。其次，即便海外货币政策收紧致使全球市场估值承压，港股市场的“安全垫”特征也异常突出。当前恒生指数和国企指数的股息率分別到达2.4%和2.2%，显着高于标普500的1.2%，甚至高于10年期美债利率。去年2月后，恒生综指与标普500的ERP差值也逐步走阔至4.1ppts，远高于2010年以来2.6ppts的历史均值。另外，港股相对美股的估值水准也处于绝对低位元，如金融、资讯技术、必选消费等板块均处于5%以下的历史分位水准。

料2022年全球资金增配港股市场趋势不变。

2021年港股市场大幅下跌，主要是国內产业监管趋严压制市场情绪导致的。往后看，产业监管常态化，地产信用风险亦边际好转，投资者对政策的反应料将逐步钝化。结合港股市场的基本面和极低的估值，美联储货币政策收紧料不会影响全球资金长期增配人民币资产的趋势。

一方面，从全球资金流角度看，经历去年的大幅调整后，中国香港在MSCIACWI指数中的权重已处在十年来的次低位置（3.3%），未来全球投资者调仓行为将带动全球资金被动增配港股市场。且人民币汇率短期仍有望维持强势，为资金流入提供支撑。

另一方面，从南向资金角度看，美联储紧缩并不会明显制约国內货币政策的操作空间。近期央行降息释放“宽货币”信号，体现稳增长决心，预计将带动更多国內资金流入港股市场。

风险因素：

1）美联储超预期收紧货币政策；2）中美摩擦升级；3）国內产业监管政策大幅加严；4）汇率大范围波动。