中信證券：料二季度將見證港股市場估值的顯著修復

近期市場擔憂美聯儲加息甚至縮表對港股市場或造成衝擊，但我們判斷美聯儲“鷹派”表態主要為打壓通脹預期，實際操作或相對緩和。且當前市場已“充分”pricein加息及縮表的負面影響，後續“預期差”的顯現或將帶動市場情緒的回暖。另外，歷史上兩輪美聯儲加息並不代表全球資金流出中國&港股市場下跌，相反港股均大幅上漲。考慮當前港股具備較高的股息率、ERP及相對美股極低的估值，我們認為港股市場“安全墊”的特徵已十分明顯。往後看，產業監管常態化，地產信用風險邊際好轉，預計投資者對政策的反應將逐步鈍化。結合全球及中國內地資金流行為，料二季度將見證港股市場估值的顯著修復。

為壓低通脹預期，美聯儲“說的”或比“做的”更鷹。

疫情爆發後，導致美國CPI飆升的主要是供應鏈瓶頸、轉移支付和地緣政治等因素，並非貨幣緊縮能有效解決。而“奧密克戎”的快速擴散對美國就業復蘇以及消費的影響仍存在較大不確定性。綜合目前美國：1）通脹領先指標回落；2）少數裔族就業復蘇較慢；3）財政赤字率維持高位等因素，今年美聯儲實際貨幣緊縮幅度和節奏或低於預期。我們判斷近期美聯儲官員強硬表態的主要意圖是打壓通脹預期，以規避通脹預期帶動實際通脹維持高位、甚至進一步上行的風險。

歷史維度看，美聯儲加息並非影響港股市場走勢的主因。

2000年以來的兩輪美聯儲加息週期，在產生加息預期時往往會出現全球資金流出港股市場及指數估值承壓的現象。但開始加息後資金將恢復流入，且加息並非影響港股走勢的主因。具體看：

1）2004-06年，全球資金僅小幅流出中國市場4.9億美元，並隨後立即轉為流入。而同期港股市場則處於中國經濟高速增長疊加赴港上市內地企業大幅增長帶來的牛市中，兩年間漲幅達到130.9%。

2）2015-19年，加息初期，全球資金的確流出中國市場，但這亦與811匯改後人民幣大幅貶值相關，且半年後資金即大幅流入。2016年初，港股市場更是進入了供給側改革提升盈利疊加互聯互通機制開通共同驅動的為期兩年的牛市，期間漲幅約為73.8%。

估值低位的港股市場“安全墊”特徵凸顯。

回看本輪美聯儲貨幣緊縮週期，與前兩輪亦大有不同。首先，當前市場已經“充分”pricein加息及縮表的負面預期，後續“預期差”的逐漸顯現或將帶動市場情緒的回暖。其次，即便海外貨幣政策收緊致使全球市場估值承壓，港股市場的“安全墊”特徵也異常突出。當前恒生指數和國企指數的股息率分別到達2.4%和2.2%，顯著高於標普500的1.2%，甚至高於10年期美債利率。去年2月後，恒生綜指與標普500的ERP差值也逐步走闊至4.1ppts，遠高於2010年以來2.6ppts的歷史均值。另外，港股相對美股的估值水準也處於絕對低位元，如金融、資訊技術、必選消費等板塊均處於5%以下的歷史分位水準。

料2022年全球資金增配港股市場趨勢不變。

2021年港股市場大幅下跌，主要是國內產業監管趨嚴壓制市場情緒導致的。往後看，產業監管常態化，地產信用風險亦邊際好轉，投資者對政策的反應料將逐步鈍化。結合港股市場的基本面和極低的估值，美聯儲貨幣政策收緊料不會影響全球資金長期增配人民幣資產的趨勢。

一方面，從全球資金流角度看，經歷去年的大幅調整後，中國香港在MSCIACWI指數中的權重已處在十年來的次低位置（3.3%），未來全球投資者調倉行為將帶動全球資金被動增配港股市場。且人民幣匯率短期仍有望維持強勢，為資金流入提供支撐。

另一方面，從南向資金角度看，美聯儲緊縮並不會明顯制約國內貨幣政策的操作空間。近期央行降息釋放“寬貨幣”信號，體現穩增長決心，預計將帶動更多國內資金流入港股市場。

風險因素：

1）美聯儲超預期收緊貨幣政策；2）中美摩擦升級；3）國內產業監管政策大幅加嚴；4）匯率大範圍波動。