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平安證券│美聯儲“意外縮表”影響解讀:恐慌階段已過,緊縮預期仍在

日期:2022年1月14日 下午2:23作者:平安證券

美聯儲“意外縮表”成為2022年市場開局的灰犀牛

2022年市場似乎開年不利,海外股債資產呈現雙殺局面,國內股票市場也出現連續下跌,尤其是高估值資產。導致2022年初海內外資產大幅波動的主要原因源自美聯儲可能加快收緊的步伐,市場對2022年美聯儲加息已經有所預期,但美聯儲12月FOMC議息會議紀要所釋放的可能提前縮表成為市場最大的灰犀牛。之前市場預期美聯儲縮表可能要在2023年,目前來看可能會在首次加息之後,受此影響美債收益率飆升,美聯儲意外縮表影響如何?我們首先簡單回顧上一輪美聯儲的縮表。

上一輪美聯儲縮表落地是在2017年10月,距離2015年12月首次加息接近2年,具體過程如下:

►2017年4月,釋放縮表信號。2017年4月5日,美聯儲公佈了3月FOMC會議紀要,紀要提出大多數與會者認為在經濟形勢如期改善的情況下,2017年晚些時候縮表將是合適的;

►2017年6月,披露縮表方案。2017年6月14日,美聯儲在FOMC會議中披露了“定量縮表”的方案(即初始每月縮減60億美元國債、40億美元MBS,每三個月調整一次),但沒有公佈具體開始時間;

►2017年7月,暗示縮表很快到來。2017年7月26日,美聯儲在此次FOMC會議聲明中修改了措辭,把此前措辭中預期縮表將在今年開始改為很快到來。此時,市場預期可能會在9月的FOMC會議上開啟縮表;

►2017年9月,如期縮表,符合預期。2017年9月20日,美聯儲在FOMC會議中決定從10月開始啟動縮表,從時點、規模、方式都符合市場預期。

可以看出,2017年的縮表美聯儲很好的進行了市場溝通,基本符合預期。在此期間,資產價格表現如下:

10Y美債收益率震盪下行,由4月初的2.36%震盪下行至9月初的2.05%,其中Tips收益率下降14BP,通脹預期下降17BP;美元指數整體震盪下行,由3月初的100.5震盪下行至9月初的92附近,並沒有表現出縮錶帶來的恐慌和緊縮效應;COMEX黃金表現先震盪然後自7月初到9月初出現一波上漲,整體由4月初的1255美元/盎司上漲到9月初的1335美元/盎司;

美股三大指數,整體表現震盪上漲,道鐘斯指數、標普500和納斯達克指數分別上漲5.6%、4.8%和9%,股票市場並沒有出現顯著的波動。

可以看出,在2017年縮表預期發酵階段,所有資產價格表現較為平穩。在縮表落地之後,美債收益率震盪上行至2018年四季度;美元指數在2017年10月-12月,表現為先小幅上行後回落;黃金先回落然後轉為上行;股票市場在縮表預期階段表現穩健,直至2018年四季度出現明顯回落。這說明在縮表執行階段,主導資產價格走勢的仍是美國經濟基本面,在特朗普減稅刺激下,經濟增長的動能向上。

“意外縮表”影響恐慌階段已過,但緊縮預期仍存

反觀當前的縮表環境,與2017年存在較大差異,比較類似2013年taper預期階段,這主要是由於市場對2022年的縮表預期不充分,2017年的縮表基本在市場預期內,而2013年的taper超出市場預期,並帶來Taper恐慌。2022年開年來的資產價格走勢與2013年taper階段更為相似,可見緊縮的貨幣政策對資產價格的影響最嚴重階段取決於政策的收緊是否在預期內。

回顧2013年Taper預期階段,資產價格變化可以大致分為兩段:

5月-7月的恐慌階段:在2013年5月美聯儲首次向市場傳遞Taper預期時,美債收益率當天飆升12BP。10年期美債收益率由1.66%上升到2.73%,上行1.07個百分點;美債實際利率由-0.64%上升到0.66%,上行1.3個百分點。恐慌過後,美債收益率迅速回落到2.5%,實際利率回落到0.28%。在Taper恐慌階段,美股波動明顯加大,在美債收益率上行期間顯著回落,此後跟隨美債收益率的回落而反彈。

7月下旬-12月Taper落地階段:10Y美債收益率在7月下旬回落到2.5%階段低點後,開啟震盪上行,上行的斜率較恐慌階段放緩,直至Taper落地之前,10Y美債收益率上行到3.0%,實際利率的變化趨勢與名義利率基本一致,也在Taper落地之前達到0.8%,整個過程美債收益率的變化主要由實際利率的變動驅動,這與2022年新年以來美債收益率變化的驅動因素基本一致。美股在此期間與美債的相關性要弱於在恐慌階段,這說明在恐慌過後,美股的驅動因素不僅有美聯儲的貨幣政策,還會受到本身經濟基本面的驅動。

1月11日晚,鮑威爾出席美國參議會的聽證會,表示“將在3月結束淨資產購買,今年內加息,可能在今年晚些時候縮表”。對於首次加息時間的模糊,與美聯儲其他委員紛紛表示可能在3月加息相比,鮑威爾的言論略微偏鴿派,表現出對市場的安撫,受此影響,美國10年期國債收益率下跌3BP,實際收益率下跌9BP,美元指數盤中跳水,全球股票市場紛紛大漲,尤其是高估值的成長股,1月12日的A股和港股也扭跌為漲。

平安證券認為,鮑威爾主席的言論雖然無法改變當前市場對未來緊縮政策的預期,但有助於安撫市場面對“意外縮表”的恐慌情緒,當前市場的恐慌階段正在趨弱。

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