平安证券│美联储“意外缩表”影响解读：恐慌阶段已过，紧缩预期仍在

美联储“意外缩表”成为2022年市场开局的灰犀牛

2022年市场似乎开年不利，海外股债资产呈现双杀局面，国內股票市场也出现连续下跌，尤其是高估值资产。导致2022年初海內外资产大幅波动的主要原因源自美联储可能加快收紧的步伐，市场对2022年美联储加息已经有所预期，但美联储12月FOMC议息会议纪要所释放的可能提前缩表成为市场最大的灰犀牛。之前市场预期美联储缩表可能要在2023年，目前来看可能会在首次加息之后，受此影响美债收益率飆升，美联储意外缩表影响如何？我们首先简单回顾上一轮美联储的缩表。

上一轮美联储缩表落地是在2017年10月，距离2015年12月首次加息接近2年，具体过程如下：

►2017年4月，释放缩表信号。2017年4月5日，美联储公布了3月FOMC会议纪要，纪要提出大多数与会者认为在经济形势如期改善的情况下，2017年晚些时候缩表将是合适的；

►2017年6月，披露缩表方案。2017年6月14日，美联储在FOMC会议中披露了“定量缩表”的方案（即初始每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS，每三个月调整一次），但没有公布具体开始时间；

►2017年7月，暗示缩表很快到来。2017年7月26日，美联储在此次FOMC会议声明中修改了措辞，把此前措辞中预期缩表将在今年开始改为很快到来。此时，市场预期可能会在9月的FOMC会议上开啟缩表；

►2017年9月，如期缩表，符合预期。2017年9月20日，美联储在FOMC会议中决定从10月开始啟动缩表，从时点、规模、方式都符合市场预期。

可以看出，2017年的缩表美联储很好的进行了市场沟通，基本符合预期。在此期间，资产价格表现如下：

10Y美债收益率震盪下行，由4月初的2.36%震盪下行至9月初的2.05%，其中Tips收益率下降14BP,通胀预期下降17BP；美元指数整体震盪下行，由3月初的100.5震盪下行至9月初的92附近，并没有表现出缩錶带来的恐慌和紧缩效应；COMEX黄金表现先震盪然后自7月初到9月初出现一波上涨，整体由4月初的1255美元/盎司上涨到9月初的1335美元/盎司；

美股三大指数，整体表现震盪上涨，道钟斯指数、标普500和纳斯达克指数分別上涨5.6%、4.8%和9%，股票市场并没有出现显着的波动。

可以看出，在2017年缩表预期发酵阶段，所有资产价格表现较为平稳。在缩表落地之后，美债收益率震盪上行至2018年四季度；美元指数在2017年10月-12月，表现为先小幅上行后回落；黄金先回落然后转为上行；股票市场在缩表预期阶段表现稳健，直至2018年四季度出现明显回落。这说明在缩表执行阶段，主导资产价格走势的仍是美国经济基本面，在特朗普减税刺激下，经济增长的动能向上。

“意外缩表”影响恐慌阶段已过，但紧缩预期仍存

反观当前的缩表环境，与2017年存在较大差异，比较类似2013年taper预期阶段，这主要是由于市场对2022年的缩表预期不充分，2017年的缩表基本在市场预期內，而2013年的taper超出市场预期，并带来Taper恐慌。2022年开年来的资产价格走势与2013年taper阶段更为相似，可见紧缩的货币政策对资产价格的影响最严重阶段取决于政策的收紧是否在预期內。

回顾2013年Taper预期阶段，资产价格变化可以大致分为两段：

5月-7月的恐慌阶段：在2013年5月美联储首次向市场传递Taper预期时，美债收益率当天飆升12BP。10年期美债收益率由1.66%上升到2.73%，上行1.07个百分点；美债实际利率由-0.64%上升到0.66%，上行1.3个百分点。恐慌过后，美债收益率迅速回落到2.5%，实际利率回落到0.28%。在Taper恐慌阶段，美股波动明显加大，在美债收益率上行期间显着回落，此后跟随美债收益率的回落而反弹。

7月下旬-12月Taper落地阶段：10Y美债收益率在7月下旬回落到2.5%阶段低点后，开啟震盪上行，上行的斜率较恐慌阶段放缓，直至Taper落地之前，10Y美债收益率上行到3.0%，实际利率的变化趋势与名义利率基本一致，也在Taper落地之前达到0.8%，整个过程美债收益率的变化主要由实际利率的变动驱动，这与2022年新年以来美债收益率变化的驱动因素基本一致。美股在此期间与美债的相关性要弱于在恐慌阶段，这说明在恐慌过后，美股的驱动因素不仅有美联储的货币政策，还会受到本身经济基本面的驱动。

1月11日晚，鲍威尔出席美国参议会的听证会，表示“将在3月结束净资产购买，今年內加息，可能在今年晚些时候缩表”。对于首次加息时间的模糊，与美联储其他委员纷纷表示可能在3月加息相比，鲍威尔的言论略微偏鸽派，表现出对市场的安抚，受此影响，美国10年期国债收益率下跌3BP，实际收益率下跌9BP，美元指数盘中跳水，全球股票市场纷纷大涨，尤其是高估值的成长股，1月12日的A股和港股也扭跌为涨。

平安证券认为，鲍威尔主席的言论虽然无法改变当前市场对未来紧缩政策的预期，但有助于安抚市场面对“意外缩表”的恐慌情绪，当前市场的恐慌阶段正在趋弱。