中金公司：2022年可能迎來的是超預期的放鬆

年初以來中美利率呈現明顯的反向走勢，中國利率曲線整體陡峭化下移，而美國利率曲線則扁平化上移，在央行本周降息後，這種變動反向趨勢更為明顯。中美利率走勢分化的背後是中美貨幣政策的分化，中國央行降息一定程度表明了未來一段時間貨幣政策仍將穩中偏松，以托底經濟；而另一邊市場對美聯儲加息預期不斷走強，包括時間點和幅度，以對抗美國高企的通脹。

中美貨幣政策反向的背後其實是中美週期的錯位。以疫情2020年為原點，中國經濟週期的步調要明顯快於美國。中國在疫情初期便採取了力度較大的防控措施，對應較早的控制住了疫情發展，率先恢復了生產生活，2020年下半年至2021年一季度，經濟整體處於復蘇週期；對應中國央行也比較早的收緊了貨幣政策，2020年二季度起政策便邊際轉向去杠杆、防違規套利。而美國由於初期疫情防控措施相對偏弱，導致疫情反復持續制約國內生產生活的恢復，直到疫苗推出，美國經濟動能才轉為上行，整個經濟動能的復蘇進度要明顯慢於中國；對應美聯儲貨幣政策也一直維持在寬鬆基調。

2021年二季度起，供應鏈掣肘疊加歐美需求端復蘇，全球工業品價格開始抬升，歐美通脹不斷上行，中國PPI同比也開始走高，全球面臨高通脹風險。中國政策調控介入較早，四季度起國內工業品價格開始面臨回落，疊加核心通脹一直偏弱同時需求端疲軟，中國率先走出滯脹格局，朝著經濟回落和通脹回落的方向演變，貨幣政策也需要重新轉向寬鬆進行托底。但美國方面，雖然四季度起美聯儲政策表態開始轉向，但目前仍在籌備階段，尚沒有進一步收緊的政策出臺，對通脹的約束並不明顯，疊加需求端的恢復，通脹仍在向上攀升，整體仍處在滯脹的中前期，貨幣政策的收緊迫在眉睫。

這樣看著好像中美反向，其實是週期節奏錯位的影響。當中國經濟下行，同時通脹壓力相對可控，就可以放鬆貨幣政策刺激需求；而美國為了抑制通脹，仍需要快速收緊。回溯歷史來看，2017-2018年期間，也是中國經濟週期運行快於美國，中國2017年經濟運行向上、貨幣政策收緊，2018年經濟承壓下行、貨幣政策放鬆；而美國則是在2018年經濟“一枝獨秀”向好、貨幣政策收緊，2019年經濟動能放緩，貨幣政策放鬆。這種錯位導致2018年美國加息4次同時縮表之際，中國央行放鬆，形成了中美利差縮小，同時大類資產表現上中國債券跑贏絕大部分資產（圖15）。

我們（中金公司）認為今年很有可能出現類似的情況，美國為應對高通脹可能也要加息3-4次，同時縮表，而中國則是逐步加碼放鬆托底經濟。而且中國的放鬆力度可能會超預期。

理由在於，美元當前仍是全球主要的基準計量貨幣，而美國包括加息、縮表等在內的政策調整一旦推升美元流動性超預期收緊，對其他國家乃至全球經濟動能的回暖都會形成拖累，包括中國在內。本週五（1月21日），IMF總裁格奧爾基耶娃達沃斯論壇上表示，美國加息可能對背負高額美元債務的國家產生重大影響，美國利率上升可能會提高各國償還美元債務的成本，因此，美聯儲應該清楚地傳達其政策計畫，同時其提醒道，由於經濟復蘇正在失去動能，各國政策制定者應該保持政策靈活性。

所以對於中國而言，政策層面放鬆的舉動有一部分會被美國政策收緊的負面拖累所抵消，進而需要進一步的放鬆才能對經濟、對需求端形成有效刺激。換句話說，今年美國可能迎來的是超預期的收緊，而中國則可能迎來的是超預期的放鬆。