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中金公司:2022年可能迎來的是超預期的放鬆

日期:2022年1月25日 上午11:14

年初以來中美利率呈現明顯的反向走勢,中國利率曲線整體陡峭化下移,而美國利率曲線則扁平化上移,在央行本周降息後,這種變動反向趨勢更為明顯。中美利率走勢分化的背後是中美貨幣政策的分化,中國央行降息一定程度表明了未來一段時間貨幣政策仍將穩中偏松,以托底經濟;而另一邊市場對美聯儲加息預期不斷走強,包括時間點和幅度,以對抗美國高企的通脹。

中美貨幣政策反向的背後其實是中美週期的錯位。以疫情2020年為原點,中國經濟週期的步調要明顯快於美國。中國在疫情初期便採取了力度較大的防控措施,對應較早的控制住了疫情發展,率先恢復了生產生活,2020年下半年至2021年一季度,經濟整體處於復蘇週期;對應中國央行也比較早的收緊了貨幣政策,2020年二季度起政策便邊際轉向去杠杆、防違規套利。而美國由於初期疫情防控措施相對偏弱,導致疫情反復持續制約國內生產生活的恢復,直到疫苗推出,美國經濟動能才轉為上行,整個經濟動能的復蘇進度要明顯慢於中國;對應美聯儲貨幣政策也一直維持在寬鬆基調。

2021年二季度起,供應鏈掣肘疊加歐美需求端復蘇,全球工業品價格開始抬升,歐美通脹不斷上行,中國PPI同比也開始走高,全球面臨高通脹風險。中國政策調控介入較早,四季度起國內工業品價格開始面臨回落,疊加核心通脹一直偏弱同時需求端疲軟,中國率先走出滯脹格局,朝著經濟回落和通脹回落的方向演變,貨幣政策也需要重新轉向寬鬆進行托底。但美國方面,雖然四季度起美聯儲政策表態開始轉向,但目前仍在籌備階段,尚沒有進一步收緊的政策出臺,對通脹的約束並不明顯,疊加需求端的恢復,通脹仍在向上攀升,整體仍處在滯脹的中前期,貨幣政策的收緊迫在眉睫。

這樣看著好像中美反向,其實是週期節奏錯位的影響。當中國經濟下行,同時通脹壓力相對可控,就可以放鬆貨幣政策刺激需求;而美國為了抑制通脹,仍需要快速收緊。回溯歷史來看,2017-2018年期間,也是中國經濟週期運行快於美國,中國2017年經濟運行向上、貨幣政策收緊,2018年經濟承壓下行、貨幣政策放鬆;而美國則是在2018年經濟“一枝獨秀”向好、貨幣政策收緊,2019年經濟動能放緩,貨幣政策放鬆。這種錯位導致2018年美國加息4次同時縮表之際,中國央行放鬆,形成了中美利差縮小,同時大類資產表現上中國債券跑贏絕大部分資產(圖15)。

我們(中金公司)認為今年很有可能出現類似的情況,美國為應對高通脹可能也要加息3-4次,同時縮表,而中國則是逐步加碼放鬆托底經濟。而且中國的放鬆力度可能會超預期。

理由在於,美元當前仍是全球主要的基準計量貨幣,而美國包括加息、縮表等在內的政策調整一旦推升美元流動性超預期收緊,對其他國家乃至全球經濟動能的回暖都會形成拖累,包括中國在內。本週五(1月21日),IMF總裁格奧爾基耶娃達沃斯論壇上表示,美國加息可能對背負高額美元債務的國家產生重大影響,美國利率上升可能會提高各國償還美元債務的成本,因此,美聯儲應該清楚地傳達其政策計畫,同時其提醒道,由於經濟復蘇正在失去動能,各國政策制定者應該保持政策靈活性。

所以對於中國而言,政策層面放鬆的舉動有一部分會被美國政策收緊的負面拖累所抵消,進而需要進一步的放鬆才能對經濟、對需求端形成有效刺激。換句話說,今年美國可能迎來的是超預期的收緊,而中國則可能迎來的是超預期的放鬆。

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