中泰国际：药明康德业务为持续性业务且现金流稳定 给予增持评级

中泰国际发布报告，药明康德(02359-HK)在药品与医疗器械研发生产外包服务领域拥有领先的行业地位，根据按照弗若斯特沙利文报告，2018年收入计算，是中国最大的医药研发生产服务提供商。药明康德业务范围非常广阔，涵盖小分子药物一站式研发、细胞与基因疗法项目研发及医疗器械测试等。药明康德主要管理层由经验丰富的科学家组成，截止2019年底研发人员达约17,872人，研发能力非常强大。药明康德业务范围涉及全球，将受益于全球优质创新药、先进疗法及医疗器械市场的广阔需求。

该行认为，药明康德中国实验室、小分子药物CDMO/CMO服务、细胞与基因疗CDMO业务及临床试验及其他CRO业务将引领收入高增长，2019-22E收入CAGR将高达25.7%。由于全球药物发现市场需求广阔，该行预计中国实验室业务2019-22E将达25.5%.药明康德在手小分子化学药物CDMO项目数量将从2019年底的994种增加到2022年的1,654种，其中收费较高的2&3期临床和商业生产项目数量占比将从约23.9%增加到33.9%，导致小分子药物CMO/CDMO业务2019-22ECAGR将高达28.5%。细胞与基因治疗将引领美国实验室业务稳定增长，预计美国实验室业务收入2019-22ECAGR为21.2%。临床试验现场管理(SMO)等需求将带动临床试验及其他CRO业务2019-22E收入CAGR达23.2%。

研报指，药明康德业务范围广阔，尤其是小分子药物与细胞基因疗法CDMO业务提供一站式服务,导致客户粘性越来越强。药明康德实施“长尾”战略，提供全面及定制化服务以满足不断增长的初创药明康德及中小型制药药明康德的需求。长尾”战略导致药明康德客户总数从2015年底的2,633家增加到2019年底的3,900多家。药明康德业务较主要竞争对手更阔，是中国小分子药物CDMO行业龙头，也是全球少数能提供细胞与基因疗法CDMO业务的药明康德，多样性业务提升服务吸引力。

该行预计药明康德2019-22E股东净利润CAGR为27.4%，反映核心业务盈利的Non-IFRS经调整净利润的2019-22ECAGR为21.5%，将维持较快增长。

考虑到药明康德业务为持续性业务且现金流稳定，该行使用DCF估值法。目标价定为104.1港元，对应73.1倍2021EPER,较目前股价有17.6%上涨空间，给予“增持”评级。

风险提示：(一)新冠肺炎病毒影响大于预期；(二)项目进展和获取新项目慢于预期。