中泰國際：藥明康德業務為持續性業務且現金流穩定 給予增持評級

中泰國際發佈報告，藥明康德(02359-HK)在藥品與醫療器械研發生產外包服務領域擁有領先的行業地位，根據按照弗若斯特沙利文報告，2018年收入計算，是中國最大的醫藥研發生產服務提供商。藥明康德業務範圍非常廣闊，涵蓋小分子藥物一站式研發、細胞與基因療法項目研發及醫療器械測試等。藥明康德主要管理層由經驗豐富的科學家組成，截止2019年底研發人員達約17,872人，研發能力非常強大。藥明康德業務範圍涉及全球，將受益於全球優質創新藥、先進療法及醫療器械市場的廣闊需求。

該行認為，藥明康德中國實驗室、小分子藥物CDMO/CMO服務、細胞與基因療CDMO業務及臨床試驗及其他CRO業務將引領收入高增長，2019-22E收入CAGR將高達25.7%。由於全球藥物發現市場需求廣闊，該行預計中國實驗室業務2019-22E將達25.5%.藥明康德在手小分子化學藥物CDMO項目數量將從2019年底的994種增加到2022年的1,654種，其中收費較高的2&3期臨床和商業生產項目數量佔比將從約23.9%增加到33.9%，導致小分子藥物CMO/CDMO業務2019-22ECAGR將高達28.5%。細胞與基因治療將引領美國實驗室業務穩定增長，預計美國實驗室業務收入2019-22ECAGR為21.2%。臨床試驗現場管理(SMO)等需求將帶動臨床試驗及其他CRO業務2019-22E收入CAGR達23.2%。

研報指，藥明康德業務範圍廣闊，尤其是小分子藥物與細胞基因療法CDMO業務提供一站式服務,導致客戶粘性越來越強。藥明康德實施「長尾」戰略，提供全面及定製化服務以滿足不斷增長的初創藥明康德及中小型製藥藥明康德的需求。長尾」戰略導致藥明康德客戶總數從2015年底的2,633家增加到2019年底的3,900多家。藥明康德業務較主要競爭對手更闊，是中國小分子藥物CDMO行業龍頭，也是全球少數能提供細胞與基因療法CDMO業務的藥明康德，多樣性業務提升服務吸引力。

該行預計藥明康德2019-22E股東淨利潤CAGR為27.4%，反映核心業務盈利的Non-IFRS經調整淨利潤的2019-22ECAGR為21.5%，將維持較快增長。

考慮到藥明康德業務為持續性業務且現金流穩定，該行使用DCF估值法。目標價定為104.1港元，對應73.1倍2021EPER,較目前股價有17.6%上漲空間，給予「增持」評級。

風險提示：(一)新冠肺炎病毒影響大於預期；(二)項目進展和獲取新項目慢於預期。