廣發宏觀：PPI同比尾部下探 但環比拐點初現

廣發證券首席宏觀分析師郭磊發佈報告稱，5月CPI環比為-0.8%，降幅比上月收窄0.1個百分點；同比為2.4%，漲幅比上月回落0.9個百分點，大致落在市場預期的下限。其中非食品CPI同比為0.4%，持平上月；核心CPI同比為1.1%，持平上月。CPI下行基本由食品部分帶來。食品中糧食價格同比有所上行，而肉類、鮮菜、蛋類同比均明顯下行。

食品類價格為何下行?一個核心邏輯是供給恢復較快，但需求恢復較慢。隨著疫後交通和供應鏈的修復，各地鮮菜大量上市；生豬產能進一步恢復，豬肉供給持續增加。但同時，疫情防控常態化的背景下，餐飲行業恢復整體偏慢。尤其是家庭外的食品需求，如飯店、餐廳、單位食堂等，恢復慢於季節性。今年1-4月餐飲收入同比下降41%。根據工信部數據，5月中旬住宿餐飲復工率在所有行業中依然偏低，大約為87%左右。

這里需要提示的是，月度CPI數據是基於均值，在趨勢變化的月份需要特别註意。從高頻數據看，22省市豬肉價格5月下旬已環比企穩；農業部豬肉平均批發價6月上旬數據開始上行。

租金、人力價格仍環比偏弱，交通工具的使用開始顯著恢復，教育和醫療服務價格有所恢復。

PPI偏弱主要與油價等鏈條的反應滞後有關，PPI原油、化工、黑色係仍在繼續同比降幅擴大。但從實際情況看，原油價格5月環比上行16%，同比也已收窄；鋼價也在上行。不過這種PPI相較於CRB的落後一般1個月左右。5月PPI環比拐點已經出現，6月原油價格和鋼價綜合指數環比又在進一步上行，前期BCI、PMI等先導價格指標又在往上，後續PPI環比正增長，同比逐級收窄是較大概率。

本輪PPI週期自2017年2月頂部開始下行，至今13個季度。由於疫情影響，導致尾部出現一輪附加下行，2020年5月確認底部是較大概率。這一週期走勢變化可能會帶來一係列影響。

首先是對於政策週期。如果工業價格後續進入逐步收窄期，貨幣繼續大幅加碼的必要性也會下降。從中國經濟的結構特徵來看，出口和FAI是需求端兩大源頭，出口好一般經濟不會太差；如果出口有壓力，則FAI就需要擴張。如果FAI擴張且有效果呈現，則通縮壓力就會好轉，工業價格週期也會逐漸起來。

所以有一個很重要的經驗規律是，PPI觸底基本對應貨幣供給寬松的頂點。當然，政策還會關註其他多種因素，包括小微企業就業、外部經貿環境等，但内生的工業價格週期應是一個重要觀測變量。利率一般同步PPI，PPI拐點出現，則利率上行壓力會大於下行壓力。當然，利率同時受多種因素影響，包括海外利率走勢、國内政策等，但PPI週期是一個很重要的坐標。

對於股票市場來說，PPI是工業週期的映射，PPI觸底意味著經濟週期相關資產折價最大的時段將會過去。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，海外經濟變化超預期。