宏觀市場 | 長牛的密碼：中國的「財富-科創」循環

A股，美股，「財富-科創」

本文以美國成熟市場的發展經驗為參照，旨在探討我國如何使科技創新切實成為驅動居民財富長期增長的核心動力，打造「財富-科創」循環。

美國已形成一套行之有效的「財富‑科創」循環範式。在投資端，美股結構順應經濟轉型持續優化，股票指數隨之吐故納新；「美聯儲看跌期權」提高了「逢低買入」策略的勝率，為市場預期提供制度性穩定支持；養老金等長期資金持續流入，構築了堅實的資金基底。在融資端，「企業鏈主」模式從產業與資本雙重視角為創新企業提供深度賦能，結合活躍的併購與IPO市場，構建了暢通的退出渠道；同時，美股上市公司通過持續回購與分紅積極回饋股東，成為資本市場長期流動性的淨提供方，進一步鞏固了投資與融資的良性循環。

我國的「財富-科創」循環正初具雛形。在投資端，經濟結構向科技創新轉型的趨勢已在A股市場中得到清晰反映，電子行業市值已躍居首位；中央匯金在關鍵時點的幹預，正在形成具有中國特色的市場穩定機制；以保險資金、養老金為代表的長期資本正在成為A股重要的機構資金來源。在融資端，監管部門積極完善併購與IPO 「雙輪驅動」的股權投資退出格局，拓寬資本流動渠道；A股鼓勵分紅和回購，逐步實現向投融資動態平衡的轉變。

未來，我國還需重點在以下四個關鍵環節加以強化：第一，進一步完善常態化穩市機制，以顯著降低A股市場的波動率；第二，培育普通居民養成以ETF代替個股投資的投資習慣；第三，依託注冊制改革，為具有「卡脖子」技術突破潛力的企業開辟IPO與併購的高效綠色通道，同時源源不斷向指數注入新活力；第四，推動個人養老金等長期資金入市，併探索住房公積金等存量資金的多元化配置路徑。

A股本輪牛市自2024年「9·24」啟動以來，以AI泛科技為核心的產業升級主線領漲市場。摩爾線程以88天「閃電速度」過會科創板，中簽者首日獲利超28萬元；科創創業50指數2025年年內漲幅超過62%[1]，凸顯A股科技賽道的卓越投資價值。上述現象表明，我國的「財富-科創」循環正在初步形成：資金通過多種渠道大力支持科技發展，科技進步帶來的紅利通過資本市場反哺居民財富。未來，讓更廣泛的普通居民持續分享這場技術革命帶來的發展紅利，我們仍需在制度、市場與金融工具等多個層面進行系統構建與完善。

本文以美國資本市場的長期經驗為參照，旨在探討我國如何進一步暢通居民「財富-科創」循環，使科技創新真正成為驅動居民財富長期持續增長的重要動能。

一、居民財富的科創循環

宏觀經濟恒等式 S = I（儲蓄 = 投資）是理解居民財富向科創領域流動的邏輯起點。全社會投資資金源於居民儲蓄，其規模取決於未來收入預期與邊際消費傾向；而儲蓄的最終投向則受居民風險偏好與期限要求的影響。作為風險轉換的樞紐，金融部門（包括銀行、證券、基金、保險等機構）的核心功能正在於匹配居民資金的多元化需求與不同類型金融產品，例如存款、養老金、銀行理財和各類基金。

居民財富與科創企業資金匹配需要多層次的金融體系做好配合：（1）銀行體系通過覆蓋企業全生命週期的金融服務，包括成長期投貸聯動與成熟期併購融資，實現對科創企業的資金支持；（2）一級市場以風險投資與私募股權為核心，通過「投早、投小、投硬科技」的模式，由專業管理機構匯聚高淨值個人與機構資金，連接居民財富與早期科創企業，實現風險共擔與收益共享；（3）二級市場提供指數ETF、科創主題基金等標準化金融產品，為更廣泛的居民提供低門檻的、便捷的投資科創上市公司渠道。

「財富-科創」循環的核心機制在於，通過現代金融體系，將分散的、低風險偏好的短期儲蓄，高效轉化為能夠識別、承擔併匹配科技創新風險的長期資本，最終借助企業價值增值回饋居民部門，形成「科技-產業-金融」良性循環。這一循環的暢通，依賴於兩大支柱：一是持續湧現的優質科創企業供給，二是資金端實現有效的風險與期限匹配。

二、美股長牛的密碼

美國已形成成熟的「財富-科創」循環範式：

在投資端，美股結構順應經濟轉型持續優化，核心指數吐故納新。自金融危機以來，科技巨頭憑借盈利增長與估值擴張雙輪驅動，引領市場走出長牛；「美聯儲看跌期權」為市場預期提供制度性穩定支持；養老金等長期資金持續流入，構築了堅實的資金基底。

在融資端，「企業鏈主」模式從產業與資本雙重視角為創新企業提供深度賦能，結合活躍的併購與IPO市場，構建了多元、暢通的退出渠道；同時，美股上市公司通過持續回購與分紅積極回饋股東，成為資本市場長期流動性的淨提供方，進一步鞏固了投資與融資的良性循環。

2.1 指數吐故納新，解決選股難題

二戰以來，美國股市經歷了三輪長週期牛市，這三輪牛市均伴隨著美國經濟結構轉型和產業升級。從戰後制造業繁榮催生的「漂亮50」，到信息革命孕育的科技股浪潮，再到金融危機後數字經濟驅動的「七巨頭」崛起，每次產業躍遷都對應著股市主導力量的更叠。美股三輪長期牛市展現出，經濟增長中樞下移或危機衝擊之後，併不會必然導致股市長期回報下降，結構性創新機遇往往隨之孕育，併推動市場形成以新產業為核心的結構性行情。

2.1.1 第一輪長期牛市：戰後繁榮與「漂亮50」的興衰（1949-1972年）

二戰結束後，美國通過馬歇爾計劃推動歐洲經濟復甦，國內則迎來「嬰兒潮」帶動需求擴張。與此同時，美國開啟了從戰時經濟向和平時期經濟的深刻轉型：原有軍事工業技術向民用領域轉化，制造業持續升級，化工、汽車、電氣機械等行業迅速發展，生產力快速提升，企業盈利持續增長，推動股市進入「黃金年代」。這一時期，機構投資者開始聚焦於業績穩定、行業地位穩固的消費和醫藥板塊龍頭公司，形成了著名的「漂亮50」（Nifty Fifty）組合。這些公司（如可口可樂、寶潔、強生等）因盈利可持續性強，被市場賦予「確定性溢價」，1972年其成分股的平均市盈率一度高達45倍，權重佔標普500指數達30%。

進入20世紀70年代，隨著佈雷頓森林體系瓦解、石油危機爆發，美國經濟陷入「滞脹」。與此同時，國內產業面臨轉型壓力：傳統制造業受到日本和歐洲的激烈競爭，部分產業開始外移，經濟結構向服務業與高技術產業升級的陣痛顯現。宏觀環境惡化與產業結構調整疊加，「漂亮50」估值體系崩塌。儘管這些公司業績仍保持穩定，但其高估值在利率飙升、風險溢價上升以及產業增長預期分化的背景下難以維持，股價在1973-1974年間大幅回調。

2.1.2 第二輪長期牛市：全球化與科技浪潮（1982-2000年）

20世紀80年代初期，美聯儲主席保羅·沃爾克通過激進加息成功遏制了高通脹，為美國經濟奠定了低通脹的長期基礎。與此同時，美國經濟結構正經歷從傳統制造業向服務業與科技產業的關鍵轉型：在「里根經濟學」推動的供給側改革下，企業稅負降低、管制放松，激發市場活力；隨後克林頓政府大力推動「信息高速公路」戰略，標誌著信息技術從新興產業發展為國家主導產業，產業結構向高附加值、知識密集型升級。這一進程與經濟全球化深度融合，共同推動美國進入以「高增長、低波動」為特徵的「大穩健」時期。

在此期間，美國宏觀經濟增長的波動性顯著減弱，而利率中樞的長期下行帶動股市貼現率持續降低，成為驅動估值系統性擴張的關鍵力量。這輪牛市持續時長達18年，中間雖曾被1987年股災等短期衝擊所打斷，但在寬松的貨幣環境、持續的結構轉型與堅實的經濟增長支撐下，市場整體趨勢持續向上。這一繁榮階段在20世紀90年代末達到頂峰，由互聯網技術創新與信息化進程催生出巨大的科技股泡沫，投機狂熱推動市場估值達到不可持續的水平，最終於2000年初走向破裂。

2.1.3 第三輪長期牛市：量化寬松與科技巨頭崛起（2009至今）

2008年金融危機後，美聯儲實施量化寬松（QE）併將利率維持在接近零的歷史低位，為市場注入充裕流動性。危機後，美國的經濟結構也經歷了深刻轉型，傳統金融和房地產部門受到重創，經濟增長引擎加速向數字經濟、平台經濟與高附加值服務業切換。科技行業更成為新一輪產業變革的核心載體。以「七巨頭」（Magnificent 7）為代表的一批超大型科技公司，憑借其在數字生態中的技術領先、網絡效應與平台優勢，不僅實現了自身收入與利潤的快速增長，也通過技術輸出、資本擴張與產業鏈整合，持續推動全球產業鏈進行升級和重構。

2013年至2025年12月間，納斯達克100指數與標普500指數累計漲幅分別達9.2倍和4.6倍，而科技「七巨頭」指數漲幅高達21.5倍，顯著領漲美股。這輪牛市在流動性寬松的宏觀環境下，市場資金高度向引領數字化轉型的科技核心資產聚集，展現出鮮明的結構性特徵。這不僅是估值現象，也是資本對技術驅動經濟增長範式的確認。

科技引發的市場格局的根本性變化，深刻影響了金融危機以來股市的週期演變，併導致市場中赢家與輸家之間的差距持續拉大。自2014年以來，「七巨頭」在納斯達克市場中的主導地位持續強化。其總營收佔納斯達克整體的比例從30.6%大幅提升至46.0%，總淨利潤佔比從38.28%躍升至56.54%，持續為納斯達克貢獻了絕大部分的盈利增長。

從美股內部增長結構看，「七巨頭」的營收增速長期顯著超越標普500指數中的其他成分股，盈利增長的優勢則更為突出。在2023年至2024年美國加息週期中，各類行業整體承壓，但「七巨頭」展現出強勁的韌性，淨利潤增速分別達到9.0%和43.5%，而同期其他成分股的增速僅為1.3%和1.6%，增長動能差距顯著。

2.2 聯儲看跌期權，提供下跌保護

美股長牛併非一帆風順，也會經歷大型衝擊，如1987年的美股崩盤、2020年的公共衛生事件等。每次美股大跌都會造成短期流動性衝擊，導致市場波動率大幅提升。1987年10月19日，美股出現了「黑色星期一」，10月20日開市前時任美聯儲主席格林斯潘表示準備為經濟和金融體系提供流動性，向市場確立了美聯儲「最後貸款人」的預期，隨後美股在2個月內走出恐慌。「Fed Put」（美聯儲看跌期權）自此誕生。

繼格林斯潘開創央行護航股市的先河以來，歷屆美聯儲都在美股重挫時站出來捍衛市場信心。2008年金融危機爆發後，時任美聯儲主席伯南克將將利率降至零（0-0.25%）併開創量化寬松(QE)，非常規工具直接購買大量債券向市場注入流動性，市場在5個月內止跌企穩；2020年公共衛生事件衝擊，美股三次熔斷，時任美聯儲主席鮑威爾宣佈將利率降至零併啟動無限QE，此次行動速度和規模空前，市場即日見底企穩。

面對外部突發衝擊，美聯儲強有力的幹預能夠相對較快地穩定市場，「美聯儲看跌期權」已成為美股化解重大流動性危機，形成市場長期穩健增長預期的重要工具。

我們採用「逢低買入」（Buy the dip）策略的歷史回測數據，來衡量「美聯儲看跌期權」對市場預期的穩定效果，當標普500指數在過去30個交易日內出現超過15%的最大回撤時，分別計算買入後持有1個月和3個月的收益表現。在1987年10月「美聯儲看跌期權」出現之前，此類情形共發生12次，「逢低買入」策略的勝率僅為41.7%，持有1個月和3個月的平均收益率分別為1.08%和1.01%。而在該政策預期形成之後，相同策略的勝率大幅上升至91.7%。除2008年10月金融危機極端時期外，該策略在其他重大危機出現時均表現有效，持有1個月和3個月的平均收益率也顯著提升至5.40%和10.83%（剔除2008年10月數據）。

「美聯儲看跌期權」通過建立明確的政策預期，有效增強了投資者在市場大幅下跌時逆向買入的信心，對市場情緒與價格形成了顯著的穩定作用。

「看跌期權」的保護使得美股的長期夏普比優異，為投資者帶來較好的持有體驗，吸引美國的家庭部門投資股市。

美國家庭長期維持較高的權益資產配置比例。根據美聯儲披露的數據，美國家庭權益資產配置呈現結構性轉變：直接持股規模自2013年以來趨勢性下降，而通過共同基金持有的間接投資佔比顯著提升。在此期間，家庭持有股票資產的規模中位數保持平穩。在配置結構上，2021年至2024年間，美國家庭對國內權益基金的配置比例始終維持在50%以上。若將全球權益基金及混合型基金中的權益部分（按50%估算）納入統計，則家庭投資於共同基金的資金中約有70%最終配置於各類權益資產。

2.3 長錢重倉股市，構築長期基石

金融危機後美國共同基金市場的一個重要轉變是指數基金[2]和ETF基金的崛起。2008年以前美國共同基金以主動管理為主，佔比超90%，自2008年金融危機後，投資者風險容忍度降低，具有良好風險分散能力的指數基金和ETF獲得了投資者的青睐。

這一現象在權益類基金中更加顯著。從資金流向來看，從2015年到2024年，指數型國內股票共同基金和ETFs獲得了2.9萬億美元的淨現金和再投資股息流入，而同期主動管理型國內股票共同基金則出現了3.0萬億美元的淨資金流出。

美國居民的儲蓄通過養老金體系實現資本化與長期化，其權益資產配置偏好深度塑造了資本市場的投資者結構。以401(k)計劃為代表的第二支柱（DC計劃）[3]和個人退休賬戶（IRA）[4]為代表的第三支柱，已成為美國股市最重要的長期機構投資者和穩定資金來源。截至2024年底，DC計劃資產規模達12.4萬億美元，其中401(k)計劃佔8.9萬億美元；IRA總資產為17.0萬億美元，佔全美退休資產的39%。

美國居民通過養老金的配置行為呈現鮮明的年齡與結構特徵。在401(k)計劃中，資產配置往往通過目標日期基金等默認選項實現自動化、長期化。ICI數據顯示，年輕參與者權益配置比例極高，例如20–30歲年齡組中89.5%的資產投資於權益類資產。隨著年齡增長，配置逐步向固定收益類傾斜，60-70歲持有者權益配置比例下降至57%。而在IRA賬戶中，投資者擁有更大自主權，仍普遍偏好權益投資30–40歲的傳統IRA和羅斯IRA持有者中，投資於股票及股票基金的比例均超過60%。這種高權益偏好，使得養老金體系成為美股長期資金的核心供給方，也讓普通家庭得以通過制度化、分散化的方式，分享經濟增長與資本市場發展的紅利。

2.4 鏈主風投盛行，退出渠道多元

美國一級市場形成了以市場化風險定價、多元化退出渠道和長期資本支持為核心的完整生態系統，實現了投資、培育和退出各環節有機銜接。

美國私募股權退出呈現出以併購為核心、IPO為補充的鮮明特徵。在2019-2023年間PE機構通過公司併購和發起人退出佔比合計達77.54%，而IPO退出僅佔22.46%，這種格局與美股二級市場定價理性，新股溢價有限有關。

企業風投者（CVC, Corporate Venture Capital）構建了獨特的創新模式，各個行業巨頭繞其產業鏈進行佈局，實現構建生態系統、鎖定技術標準併保障供應鏈安全。從投資偏好來看，企業風投者更加側重於投資成熟的初創企業，通過更成熟的產品開發來降低投資風險，注重戰略協同而非短期的財務回報。在2014-2024年間，含企業風險投資參與的交易額佔美國風險投資總額的46%以上，數量佔比在21%以上。這些產業資本雖然越來越多地參與早期投資，但仍保持對成熟初創企業較大的投資比重。

美國一級市場通過「鏈主引領投資」與「多元渠道退出」的機制協同形成了良性循環，對創業者而言，選擇產業「鏈主」作為投資人意味著獲得的不僅是資金，更是加速發展的確定性，同時不必過度依賴IPO，可通過併購整合實現資本回報；對投資生態來說，這種模式提升了資本效率，減少資金沉澱，加速資本循環和再投資，併培育了不同階段企業都能找到適合融資和退出方式的創新梯隊。這一完整閉環對美國持續培育創新企業和推動科技產業升級提供了重要制度保障。

2.5 企業積極回饋，盈利反哺股東

美國上市公司具備成熟的股東回報機制，其通過股份回購和現金分紅向股東回饋的資金規模，長期顯著超過通過IPO和增發所獲得的股權融資總額，這使美股整體成為資本市場的淨回饋方而非淨融資方。

在2018年至2024年的七年間，美股上市公司累計回購與現金分紅總額達10.3萬億美元，而同期的股權融資總額僅為1.83萬億美元，淨融資額為-8.5萬億美元。這意味著，在扣除融資活動後，上市公司平均每年向市場淨回饋的資金約佔其總市值的4%，持續為市場注入流動性。

從長期趨勢看，美股自2009年本輪牛市啟動以來，其股權融資強度（即IPO與增發融資之和佔總市值的比例）整體呈現下行趨勢。僅在2020年至2021年期間，因美聯儲實施超寬松貨幣政策，該比例出現短暫小幅回升。

在盈利能力與回報力度方面，2018年至2024年間，美國上市公司累計實現淨利潤約11.5萬億美元。同期，其用於股份回購與現金分紅的金額分別高達5.4萬億美元與4.9萬億美元，合計佔淨利潤的比例接近90%，凸顯了其強烈的股東回報意願。

科技「七巨頭」在股東回饋中的主導作用。七家公司回購規模佔比自2021年以來持續攀升。在2024年，這七家公司回購總額就達到2236.4億美元，佔當年美股總回購規模的22.3%，成為推動市場整體回購增長的核心力量。

三、構築A股長青的基石

3.1 經濟結構轉型，ETF投資順勢而為

從美股的經驗來看，經濟增速中樞下移併不必然導致股市回報率下降。通過資本市場結構優化、制度創新及資金端改革，鼓勵優秀的成長型企業上市，實現「盈利穩+估值升」的路徑，股市可以實現與經濟轉型同步的長期回報。

3.1.1 經濟科創轉型，A股「含科量」提升

2021年以來，隨著地產拉動作用減弱，經濟向高質量發展轉型，科技創新對增長的貢獻持續提升，以科技和出海為代表的「新經濟」在基本面和資本回報上顯著優於傳統行業。中國經濟結構正在向科技創新轉型，而且這種轉型已經在股市結構中體現出來。

A股的IPO結構向新興行業傾斜。自2019年科創板設立併試點注冊制以來，A股IPO顯著向電子、機械設備、醫藥生物等硬科技領域集中。其中，電子行業IPO規模達4702.7億元，佔總規模的19.74%，成為募資主力。

A股的行業市值格局重構。截至2025年11月底，電子行業總市值已超越銀行業，成為A股第一大行業，標誌著資本市場對科技創新的定價能力顯著增強。雙創板塊（科創板、創業板）營收和淨利潤佔比持續上升，進一步印證新經濟企業成長性。

從當前市值結構看，A股市場對新經濟的代表性已顯著增強，但與美國成熟市場相比仍有提升空間。按照GICS行業分類統計，目前A股中新經濟產業的總市值佔比已達到36.31%，美股市場新經濟產業的市值佔比高達58.46%。A股市場的行業結構仍具備向更高技術含量、更高附加值領域持續演進的空間與潛力。

3.1.2 居民指數化投資蔚然成風

自2024年「924」本輪牛市啟動以來，居民資金入市方式日益呈現顯著的指數化與被動化傾向。截至2025年3季度末，我國被動股票基金持有A股規模達4.12萬億元，高於主動權益基金持有A股的3.03萬億元。被動化投資觀念已經蔚然成風，深入人心。

對於希望分享科技創新紅利但缺乏專業研究能力或足夠資金的普通散戶而言，ETF以其分散化、低門檻和規則化的特點，成為一項降低投資難度、分散投資風險的實用工具。

隨著A股市場結構向科技創新持續傾斜，主要指數的行業構成也呈現出顯著的「科技含量提升」特徵。從股票ETF跟蹤指數的行業分佈來看，全市場有48.24%的指數其第一大權重行業屬於TMT板塊，覆蓋產品數量達506只。其中，寬基ETF與主題ETF中具有明顯TMT風格的產品佔比較高，分別為73.5%和37.8%。具體而言，在中證A500、創業板50、科創50及中證1000等代表性寬基指數中，TMT行業均位列第一大權重板塊，佔比分別達到26.14%、44.96%、75.38%和31.23%，充分體現了科技資產在當前A股指數體系中的核心地位。

3.1.3 ETF取代個股成為投資新範式

交易型開放式指數基金（ETF）為普通投資者提供了一種高效且風險可控的參與方式。ETF通過跟蹤特定指數，其成分股會定期進行調整，優勝劣汰，自動納入符合標準的新興企業，調出發展滞後或面臨退市風險的個股。這種機制使得ETF能夠持續保持活力，聚焦於各領域的優質企業。

指數化投資顯著降低了股票投資的風險。科創企業多處於發展初期，技術叠代快、盈利波動大，普通投資者難以深度研究財報併精準把握其投資價值。而投資一只科創板相關ETF，相當於一次性買入一籃子經過篩選的科創企業。即使其中某家公司表現不佳甚至退市，其對整個投資組合的影響也遠小於單一股票投資所帶來的風險。

在投資門檻上，以科創板為例，個人直接投資其股票需滿足「50萬資產與24個月交易經驗」的適當性要求；而購買科創主題的ETF則沒有任資產和投資經驗要求。在資金規模上，以寒武紀為例，當前寒武紀股價為1300元左右，按科創板最小交易單位200股計算，直接買入需資金約26萬元。而通過二級市場買入一手（100份）科創50ETF在百元左右，相較投資科創板個股的投資門檻大大降低。

ETF投資有望代替個股投資。截至2025年12月，通過科創50被動指數規模持有的寒武紀-U、海光信息、中芯國際規模分別達188.5億元、180.3億元和180.0億元，佔流通股的比例分別達7.08%、9.82%和8.34%，指數化投資已成為這些股票重要的配置力量。

近年來，指數權重呈現出集中度提升的現象。以創業板指為例，該指數共包含100只成分股，2015年該指數的前五大成分股、前十大成分股的權重分別為19.03%和28.30%，2025年則分別增長至46.61%和59.04%。這意味著權重和資金在進一步向龍頭公司傾斜。這種由指數編制規則與市場選擇共同驅動的「優中選優」機制，使得ETF在順應產業結構變遷的同時，為投資者提供了一種風險分散、透明度高且成本效益顯著的投資工具，在動態變化的市場中持續實現投資組合的「長青化」。

3.2 中央匯金維穩，降低股市波動

中美股市的一個顯著差別是A股波動率高於美股，而降低波動能夠顯著提升投資者的持有體驗。2025年4月7日，中央匯金在公告答記者問中首次明確其類「平準基金」定位，進一步凸顯其在維護市場穩定中的基礎性角色。

2025年4月的「對等關稅衝擊」，中央匯金在交易時段罕見發佈公告，併協同多方力量，兩日內寬基ETF流入資金規模超2600億元，迅速穩定市場預期，助力A股後續企穩走牛。在隨後的一個月內A股各主要股指均完成了回撤修復，在之後的5月至7月間開啟了慢牛走勢。中國版本的「逢跌買入」策略正在形成。

根據前十大持有人統計，截至2025年6月底，中央匯金合計持有股票ETF市值達1.28萬億元，佔全市場股票ETF總規模的42.2%。自2024年以來，中央匯金顯著加大了對中證1000ETF、創業板指ETF和科創50ETF等小盤與成長風格品種的配置力度，逐步構建起「以滬深300為壓艙石，兼顧小盤與科創風格」的均衡配置格局。

3.3 長線資金增配，徐徐注入活水

從資金端來看，以保險資金、養老金為代表的長期資本正在成為A股重要的機構資金來源。國有保險公司已全面推行三年以上長週期考核，明確要求每年新增保費的30%投向A股。在2023至2025年期間，我國保險資金運用餘額分別增加了2.8萬億元、5.1萬億元和4.2萬億元，據此估算每年有望帶來超萬億元的增量配置資金。

個人養老金賬戶自2022年11月正式啟動以來，其產品體系持續豐富，投資範圍逐步拓寬，從最初的養老目標基金，擴展至覆蓋創業板指、科創50等一系列聚焦成長風格的指數工具。個人養老金賬戶的資金封閉運行至退休，天然具有長線資金屬性。其可投資範圍的擴大，能夠更有效地引導居民儲蓄投向科技創新、產業升級等國家戰略重點領域上市公司，實現「長錢」與「優質資產」的對接。

3.4 發展併購市場，與IPO雙輪驅動

當前，我國一級市場的私募股權與風險投資（PE/VC）在支持科技創新企業過程中，仍高度依賴首次公開募股（IPO）作為主要退出路徑，併購等多元化退出渠道發展相對滞後。數據顯示，在2019至2023年間，PE/VC支持的企業中通過IPO實現退出的案例佔比持續超過50%，而借助併購或借殼完成退出的比例不足10%，呈現出對公開市場較強的路徑依賴。

為拓寬退出通道併引導資本流向，監管部門正積極完善併購與IPO「雙輪驅動」的股權投資退出格局。

二級市場方面，為拓寬硬科技企業的直接融資通道，科創板試點注冊制改革以更具包容性的上市標準，為符合國家戰略方向的創新企業開辟了「綠色通道」機制[5]。例如，國產GPU企業摩爾線程於2025年11月從提交申請至成功過會僅歷時約88天。當科技企業成熟、具備產業化條件後，綠色通道的設立為一級市場提供了高效退出渠道，進而引導更多資本投向關鍵科技領域，形成「早期投資—適時退出—再投入創新」的良性循環。

一級市場方面，監管層積極推動併購市場發展。2024年前後推出的「併購六條」等一系列政策，旨在鼓勵上市公司特別是行業龍頭企業，圍繞主營業務開展產業整合，吸納具備技術突破潛力的中小企業，從而加速產業鏈升級與供應鏈自主可控進程。政策落地後，重大資產重組的審核週期已顯著縮短至3個月左右[6]，進一步暢通了非IPO退出路徑。

中基協數據顯示，2025年國資背景的股權投資基金管理人數量達4099家，管理規模達17.42萬億元，佔比分別達35.3%和64.5%。一級市場呈現出國資主導特點，資金訴求突出國家戰略和科技引導屬性，併加快向信息技術（含人工智能）、半導體、智能制造、生物醫藥等硬科技板塊集聚。清科數據顯示，上述四大領域的投資案例總金額佔比，已從十年前的約20%上升至當前的70%左右。

3.5 強化股東回報，促進投融資平衡

在融資與回報結構上，A股逐步實現向投融資動態平衡轉變。2016年之前，股權融資規模持續高於上市公司分紅與回購總額。2016年後，這一格局逐步改變，上市公司回報股東力度顯著增強。分紅總額佔上年末總市值比例自2008年以來整體呈上升趨勢，股份回購規模也在2020年後大幅提升。2024年，A股現金分紅總額達2.3萬億元，佔上年末A股總通市值的2.66%；回購金額達882.4億元，佔比0.10%。

近年來，監管政策持續引導上市公司增強股東回報。2024年4月，「新國九條」明確提出強化上市公司分紅監管，鼓勵一年多次分紅、預分紅等機制，進一步推動上市公司提升現金回報水平，增強投資者獲得感。

四、中國如何實現「財富-科創」循環？

目前，中國已初步摸索形成科技創新全鏈條的金融支持體系，可分為六個階段：

第一階段，在創新孵生階段，依賴財政資金、政策性金融和公益捐贈提供早期風險資金；第二階段，進入產品成熟和行業引入階段，由國家引導基金牽頭，併引導銀行AIC、險資、社保、信託等長期資本通過股權投資介入；第三階段，科技公司通過IPO「綠色通道」或併購等方式完成一級投資退出；第四階段，在IPO成功上市後，ETF等產品承接二級市場資金；第五階段，居民和各類機構投資者通過指數參與二級市場投資，分享科技公司成長紅利；第六階段，中央匯金形成市場維穩預期，降低波動率，提升投資者的入市信心和長期投資體驗。

未來，我國還需重點在以下四個關鍵環節加以強化：

第一，進一步完善常態化穩市機制，以顯著降低A股市場的波動率。

穩定的市場環境是吸引居民和長期資金參與的基礎。美股自「美聯儲看跌期權」推行以來，「逢跌買入」策略有效性顯著提升。2025年4月中央匯金在「對等關稅」衝擊下的果斷幹預，已初步驗證了此類機制在A股的有效性。未來我國應持續強化預期管理，不斷強化投資者對市場「下有底」的預期，從而有效穩定市場情緒，從根本上改善投資者的持有體驗和信心。

第二，培育普通居民養成以ETF代替個股投資的投資習慣。

當前，我國居民資產中權益配置比例仍偏低，風險偏好較低，資金期限較短。引導普通居民養成通過ETF等產品進行長期資產配置的習慣，推動投資理念從個人「擇股」向「指數化配置」轉變。這不僅能顯著降低直接投資高波動科技個股的門檻與風險，也能為市場帶來更穩定的長期資金。在產品供給端，鼓勵各類資管機構進一步豐富低費率、寬基及細分賽道指數產品供給，使居民能夠便捷、高效地分享科技創新的整體紅利。

第三，依託注冊制改革，為具有「卡脖子」技術突破潛力的企業開辟IPO與併購的高效綠色通道，同時源源不斷向指數注入新活力。

健康的資本循環需要多元化的退出渠道。一方面，需深化注冊制改革，保持IPO政策的穩定性和可預期性，鞏固「硬科技」企業上市的「綠色通道」。另一方面，進一步發展活躍的併購市場，改變當前過度依賴IPO退出的局面。建議積極借鑒美國以併購為主導的退出模式，落實和完善「併購六條」等政策，鼓勵行業龍頭企業通過併購整合產業鏈上的創新型中小企業，形成「早期投資-產業整合-併購退出-再投資」的良性循環，全面提升資本在整個創新鏈條中的運轉效率。

第四，推動個人養老金等長期資金入市，併探索住房公積金等存量資金的多元化配置路徑。

長期資金是支撐科技創新企業跨越發展週期的關鍵。應加速推動養老金、保險資金等長期資本入市。一方面，可考慮優化個人養老金賬戶設計，適時提升繳費額度，併擴大權益類資產的投資範圍與比例。另一方面，可探索盤活存量資金，如借鑒國際經驗，研究將部分住房公積金結餘資金通過市場化、專業化方式配置於資本市場的可行性，設立類似於新加坡公積金中的特別養老投資賬戶[7]。當前我國住房公積金結餘資金規模較大，自2016年披露年報數據以來，全國住房公積金年增值收益率在1.45%-1.65%的區間內波動[8]，若類比同樣需要注重安全性的基本養老保險基金，年均投資收益率5.44%（自2016年12月受託運營以來）。在確保安全性的前提下，通過創新制度為市場引入更多源頭活水，優化資本市場投資者結構。

文章來源：興業研究公眾號