外匯商品 | 黃金短調無礙中期升勢，白色貴金屬警惕獲利盤衝擊——2026年第一季度貴金屬展望

貴金屬

步入第四季度，美國政府關門、歐日政壇動盪，倫敦白銀現貨緊張、白銀租賃利率大幅飙升共同推升貴金屬價格。倫敦銀一度相對於紐約銀溢價，引發套利交易，紐約以及亞洲地區的白銀均湧向倫敦，白銀租賃利率自10月13日之後出現回落，不過市場投機熱情仍然高漲。10月17日，國內外交易所集體上調黃金白銀保證金比例，黃金白銀價格高位回落，上漲走勢告一段落。此後黃金經歷了兩週的快速調整，在3900至4000美元/盎司長線配置買盤湧現金價企穩，後再度上行，12月在白銀鉑金集體大漲背景下黃金於下旬一路突破4400、4500美元/盎司。

當前領先指標顯示2025年末至2026年初美聯儲降息窗口短暫關閉，此後至2026年7月降息窗口依然開啟，未來降息預期的升溫對於金價仍存在堅實的支撐。彭博大宗商品指數1月初調倉對於黃金影響有限，對白銀或存在一定利空。白色貴金屬近期炒作較為瘋狂，雖然中長期補漲邏輯可能依然成立，但大的階段性調整風險在第一季度或到來。若白銀快速拉升後出現急跌，對於金價短暫拖累但預計幅度有限，且若金銀比持續反彈反而可能在短暫拖累後利好黃金。

金銀比中期仍有下行空間，短期下行速率過快，面臨超跌反彈。黃金市場情緒平穩，上漲主要由外盤拉動，境內黃金呈現折價。境內白銀溢價達到1400元/克，後續面臨回落風險。

一、市場復盤

步入第四季度，美國政府關門、歐日政壇動盪，特別是倫敦白銀現貨緊張、白銀租賃利率大幅飙升共同推升貴金屬價格。倫敦銀一度相對於紐約銀溢價，引發套利交易，紐約以及亞洲地區的白銀均湧向倫敦，白銀租賃利率自10月13日之後出現回落，不過市場投機熱情仍然高漲。10月17日，國內外交易所集體上調黃金白銀保證金比例，黃金白銀價格高位回落，上漲走勢告一段落。此後黃金經歷了兩週的快速調整，在3900至4000美元/盎司長線配置買盤湧現金價企穩，後再度上行，12月在白銀鉑金集體大漲背景下黃金於下旬一路突破4400、4500美元/盎司。截至2025年12月24日，2025年第四季度倫敦金上漲16.08%；倫敦銀上漲54.08%；上海金累計上漲15.59%；上海銀上漲63.16%；金銀比下跌24.66%。

在過去的一個季度中，黃金與美元利率匯率負相關性減弱，與銅轉為正相關，與比特幣負相關性增強。

比價方面，2025年第四度金銀比持續回落，一路跌破80、70整數關口，逼近65。價差方面，11月中旬美股比特幣抛售潮結束後，黃金也開啟震盪上漲走勢，同期境內黃金折價持續走擴。

持倉方面，2025年第三季度黃金ETF淨流入178萬盎司，較第三季度回落。CFTC黃金基金淨多9月底至10月底出現一波快速下行，此後震盪回升，但總體處於2024年以來低位區間，遠未跟上黃金上漲步伐。

二、交易邏輯 

2.1 美聯儲降息預期暫時持穩

美國GDP中消費佔近70%的權重，消費對於經濟增長有直接影響。儘管美聯儲併不直接以經濟增長為政策目標，但就業和通脹都是典型的順經濟週期指標。因而美聯儲貨幣政策的調整也應和消費的起落有密切相關性。同時，美國消費品高度依賴進口，部分依靠國內制造業生產。從這一邏輯出發，美國從全球主要制造業中心的商品進口應能反映美國消費需求。因而，我們選取了美國自中國、日本、韓國、印度、越南、德國、法國、英國、墨西哥、加拿大的商品進口額。此外，美國制造業新訂單、資本品新訂單也能反映其消費、投資需求。由於上述指標在量綱上的巨大差異，我們對三類指標進行標準化處理後求其平均值，可以發現平均值對於美聯儲政策利率週期切換有大約10個月的領先性。

更進一步，如果以該領先指標斜率的正負變化來預示美聯儲利率週期的輪動，可以發現，領先指標指向的利率週期和實際利率週期有較高的匹配度。2020年後美聯儲的政策調整的滞後性更加明顯。當前領先指標顯示2025年末至2026年初降息窗口短暫關閉，此後至2026年7月降息窗口依然開啟，這和當前市場預期一致。

從領先指標看，1月將公佈的12月新增非農就業或繼續改善，同時CPI同比較11月持平。目前失業率持續回升，觸發經濟衰退預警。不過，若如市場預期12月失業率未進一步回升，則降息預期有望暫時維持穩定。美債收益率可能進一步小幅反彈進入4.2%~4.3%阻力區間。美元指數則大概率在97.5~100區間內運行，下探空間有限。中期而言，在2026年上半年美國進入主動去庫存尾部的基準情景下，有可能出現更顯著的經濟數據轉弱，尤其失業壓力進一步加大，將使得美聯儲降息迫切性增強。市場降息預期相應階段性加碼，刺激美債收益率和美元指數出現下行波段，進一步利好貴金屬。

2.2 白銀若階段性回調，對金價拖累有限

現行金銀比中樞形成於20世紀80年代中期國際貨幣基金組織（IMF）宣佈白銀不再計入官方儲備之後，1984年至今金銀比中樞69，低點32（2011年4月25日），高點126（2020年3月18日）。

歷史來看，在佈雷頓森林體系解體後的兩輪黃金大牛市中，每輪都會出現幾次白銀的明顯補漲行情，體現為同期金銀比的持續下行。從持續時長來看，持續時長在1至3年不等。

2025年4月以來，白銀開啟快速上漲，同期金銀比自80以上快速回落逼近63。近期國內國投白銀LOF溢價飙升至60%以上，且因場外申購每日限額500元，套利機制不暢導致溢價遲遲不能收斂。不過近期投資者已經普遍關注到這一小額多次套利的機會，開始紛紛介入參與，這增加了後期場內溢價回歸以及白銀價格階段性回落的風險。這不禁引發疑問，若後續白銀價格階段性顯著調整，會對於金價造成多大衝擊。

我們回顧了以往金銀比下行階段性結束後，白銀和黃金的價格走勢。歷史來看，金銀比反彈後白銀總體傾向於下行，黃金則在短暫回調後再度上行以及橫盤震盪兼而有之。所以若白銀快速拉升後出現急跌，對於金價短暫拖累但預計幅度有限，且若金銀比持續反彈反而可能在短暫拖累後利好黃金。

2.3 2026年初彭博大宗商品指數調倉對金價影響有限

彭博大宗商品指數（BCOM）預計將在‌2026年1月8日至1月14日‌這一展期窗口期內完成再平衡操作，這一調整是指數年度例行的權重再平衡。彭博大宗商品指數（BCOM）主要通過投資COMEX黃金期貨以及白銀期貨合約來跟蹤黃金和白銀價格。黃金‌預計抛售規模約佔其期貨市場總未平倉合約的‌3%‌，白銀預計抛售規模約佔其期貨市場總未平倉合約的‌9%，假設1月8日至1月14日這一窗口期每日平均量級賣出，則黃金每日抛售0.6%，白銀每日抛售1.8%。

我們統計了2006年至今黃金和白銀持倉的日度變動情況，發現黃金日度持倉在60.8%的時期其日度變動都大於0.6%，白銀日度持倉在18.1%的時期其日度變動大於1.8%。所以2026年初彭博大宗商品指數調倉對黃金影響有限，對白銀可能確實存在一定利空影響。 

2.4 黃金當前估值

2.4.1 風險溢價

如果將白銀加入此前的黃金估值模型，黃金在12月初進入買入區間。

2.4.2 持倉分化度

黃金持倉分化度自10月底後快速回升。

2.4.3 技術擺動指標

RSI自中性區間震盪回升。

三、交易策略

3.1 趨勢策略： 

當前領先指標顯示2025年末至2026年初降息窗口短暫關閉，此後至2026年7月降息窗口依然開啟，未來降息預期的升溫對於金價仍存在堅實的支撐。彭博大宗商品指數1月初調倉對於黃金影響有限，對白銀或存在一定利空。白色貴金屬近期炒作較為瘋狂，雖然中長期補漲邏輯可能依然成立，但大的階段性調整風險在第一季度或到來。 

倫敦金關注4415、4380、4280美元/盎司的支撐力度，上方阻力4550、4600、4700美元/盎司。黃金T+D關注980、960元/克附近支撐，上方阻力1020、1050元/克。

倫敦銀初步支撐64.5、60美元/盎司，上方阻力80、90美元/盎司。白銀T+D初步支撐15150、14100元/千克，上方阻力18500、20000元/千克。

3.2 比價策略： 

金銀比中期仍有下行空間，短期下行速率過快，或面臨超跌反彈。

3.3 套利策略 

黃金市場情緒平穩，上漲主要由外盤拉動，境內黃金呈現折價。境內白銀溢價達到1400元/克，後續面臨回落風險。

文章來源：興業研究公眾號