跌麻了！4個月股價跌去一半，中國中免發生了什麽？

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日期：2023年5月26日 上午11:28作者：瓶子 編輯：effie

今年以來，免稅龍頭——中國中免（01880.HK，601888.SH）的股價正持續遭遇低潮。

在港股上市後的近一年中，中國中免的走勢如同過山車。2022年8月25日，中國中免以158港元的發行價在港交所掛牌上市後，該股快速攀升，於今年1月27日一度衝高至280港元，隨後股價便一路向南，跌跌不休。

5月25日，中國中免再度下挫0.59%，收報134.2港元/股。短短4個月，該公司股價直接「腰斬」，且期間並無像樣反彈。

在A股市場，2月份以來，中國中免（601888.SH）同樣呈現加速下跌趨勢。截至5月25日收盤，其股價已經跌至131.4元/股，相比1月30日的階段性高點239.99元/股，跌幅已超40%；市值僅剩2718億元，相較年初高點，蒸發了近2000億元。

對於投資者來說，真可謂「此跌綿綿無絕期」。那麽，中國中免到底發生了什麽？

01消費復蘇不如預期

作為國内免稅龍頭，中國中免的股價持續下跌，跟宏觀大市以及消費板塊較為萎靡的行情無不關聯。

2022年末，伴隨著防控政策的持續優化，市場預期線下消費場景會逐步回歸，宏觀經濟會呈現復蘇態勢。

自去年11月1日至春節之前，大消費板塊迎來了一波實實在在的反彈行情。但春節之後，經濟強復蘇落空，消費不僅不及預期，且呈現逐月放緩態勢。

反映在二級市場上，年後整個大消費板塊持續走弱。在此背景下下，中國中免作為國内「免稅一哥」，自然也受到板塊行情的拖累。在這期間，即便熱火朝天的五一黃金周，中國中免的股價也能被帶動。

另外，據海南省透露，截至目前，全島封關運作各項準備工作任務均已取得階段性進展，將在2025年底前適時啓動全島封關運作。海南全島封關後，將實現全島免稅。

眾所周知，免稅牌照是中國中免的「護城河」，市場擔擾隨著競爭對手不斷進場，中國中免原先近於壟斷的生存空間可能會受到擠壓。這或是中國中免此番股價大跌的另一重要原因。

02毛利率持續下滑

除此之外，還有一個比較直觀的原因是中國中免自去年以來，業績持續「滑坡」。

中國中免主要從事以免稅為主的旅遊零售業務，是國内唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商，涵蓋了口岸店、離島店、市内店、郵輪店、機上店和外輪供應店，擁有全國最多的免稅店。

且營收區域主要來自海南，據統計，中國中免已佔據海南免稅市場80%的市場份額。自海南建設自貿港以來，中國中免無疑是最大赢家。

三年疫情之下，出入境旅遊出現斷崖式下跌，機場口岸免稅業務基本缺失，但得益於離島免稅業務以及線上有稅業務的發展，中國中免業績依舊保持了較好增長。

由上圖可見，2017年至2021年，中國中免的收入、淨利潤一路狂奔。直到2022年，公司出現了十年來的營收淨利首次下滑。報告期内，中國中免營收同比下滑19.57%至544.33億元，歸母淨利潤同比下滑47.89%至50.3億元。

從收入結構看，中國中免的收入主要來自免稅、有稅商品銷售收入，合計佔比約99%。所謂有稅商品，即免稅商品補交稅款之後，通過線上的方式在國内銷售。

如上圖，在疫情之前，中國中免的有稅業務體量特别小。2019年規模僅11.49億元，而當年免稅收入為458.18億元。

但由於疫情持續反復，中國中免門店客源銳減，線下業務遭受猛烈衝擊，中國中免開始大力發展線上有稅業務，2020年收入就將近200億的規模。

到了2022年，線上有稅業務已高達279.74億元，首次反超免稅收入，成為集團營收的「頂梁柱」，二者佔比分别約為52%和48%。

營收結構發生了巨大的變化，且有稅業務毛利率比免稅業務低得多，如此一來，也嚴重傷害了中國中免的盈利能力。

數據顯示，自2020年疫情以後，中國中免的毛利率就一路下滑，截至2022年已下降至28.39%。

進入2023年，疫情管控放開後，受益於線下消費場景復蘇和門店客流恢復，今年一季度，中國中免實現營收207.69億元，同比增長23.76%，環比增長37.83%，創單季度新高。

而從盈利角度看，中國中免出現「增收不增利」的尷尬局面，其歸母淨利潤23.01億元，同比下降10.25%。毛利率約為29%，同比減少了5個百分點。

究其原因，主要是促銷活動下商品價格下降以及匯率波動下採購成本上升，導致毛利率降低及銷售費用增加導致的。

一季度，中國中免的銷售費用增加得非常明顯，達20.48億元，較上年同期的14.61億元增長了40.18%。

另一個隱藏風險是庫存積壓，在消費需求不如預期情況下，今年一季度，中國中免的存貨水平達到261.4億元，存貨周轉天數達到165天，相比2021年同期增加了30天。

在發佈一季報後，包括花旗、高盛在内的多家投行均下調了中國中免的目標價和每股盈利預期。

不過，值得一提的是，海南省高層曾在年初公開表示，2023年海南將重點提振消費需求，力爭旅遊人數、旅遊收入分别增長20%和25%，離島免稅購物銷售額突破800億元。這對佔了海南免稅市場超八成的中國中免來說，無疑是一大利好。

展望2023年全年，中國中免業績能否重振？我們將繼續關注！