Zoom的魔法解除

原創

用「三十年河東，三十年河西」來形容當下視頻會議平台Zoom（ZM.US）的處境最為貼切。

疫情期間，在線上辦公浪潮催化之下，Zoom市值一度大漲超七倍，成為華爾街精英眼中的香饽饽。從富途的數據來看，2019年4月在納斯達克上市的Zoom股價於2020年10月19日到達頂峰的588.84美元，按此計算，當時的市值或達到1,683.76億美元。

疫情之後，Zoom的股價大幅回落，當前的市值僅有195.25億美元（按現價65.65美元計），較高峰時縮水88%。股價深度回調，與居家辦公的需求下降，以及美聯儲加息令資產價格受壓影響有關。而這點從Zoom最新財報便能管中窺豹，可見一斑。

業績依舊乏善可陳

在剛剛公佈了截至2023年4月末止2024財年第1季業績後，Zoom的股價更單日大跌逾8%。

就表現而言，Zoom的最新財季業績未見嚴重倒退，2024財年第1季收入按年微增2.94%，至11.05億美元；非會計準則經營利潤率按年提升0.99個百分點，至38.21%；而非會計準則淨利潤率亦提升2.55個百分點，至31.96%。季度非會計準則淨利潤按年增長11.86%，至3.53億美元。

與此同時，管理層也調高了截至2024年1月末止2024財年業績預測。

全年預期收入由上季預測的44.35億美元-44.55億美元，上調為44.65美元-44.85億美元，或按固定匯率計算，介於44.95億美元-45.15億美元；非會計準則經營溢利則由上季預測的16.06億美元-16.26億美元，調整為16.3億美元-16.5億美元；預期全年非會計準則每股攤薄後盈利則由上季預測的4.11美元至4.18美元，向上修正為4.25美元至4.31美元。

讓市場不爽的是什麽？財華社認為，預期落差太大或是主要原因。

Zoom的增長預期落差太大

2019年上市的Zoom迎來了好時機，疫情期間的居家辦公，讓Zoom的產品大受歡迎，也為其帶來了豐厚的回報，見下圖，從疫情爆發的2020年起（即Zoom財報中的2Q21起），Zoom的收入大幅躍升。在收入基數顯著擴大帶來的規模效益下，其非會計利潤率也大幅攀升。

但是在2022財年之後，隨著疫情後經濟復常，人們回到辦公室上班，Zoom的收入增長顯著放緩，同時利潤率也出現回落——疫情為其帶來了收入基數擴大的機會，也形成了用戶習慣，但是在疫情之後，該公司似乎缺乏在疫情後推動業務持續大幅增長的新動力，收入未見顯著增長，但成本投入依然較高。

Zoom的收入主要劃分為企業和線上業務收入。

於截至2023年4月末止的2024財年第1財季，Zoom的企業收入為6.32億美元，按年增長13%，佔了其總收入的57.17%；線上收入則按年下降8%，至4.73億美元。

於2021財年、2022財年和2023財年，企業收入佔了Zoom總收入的45.6%、47.6%和54.8%；而在2024財年第1季，這一比率進一步上升57.17%。也就是說，企業收入在Zoom的總收入佔比中正變得越來越重要。

對企業業務，Zoom一般採用淨收入擴張率來衡量其業務表現，這包括企業用戶採用率的上升，因其訂閱收入主要取決於一名客戶付費主持（會議）的數目，以及購買其他產品，比對可比較期同一系列企業客戶的訂閱收入。

Zoom的淨收入擴張率算法為，年度持續性收入（ARR）比對前12個月所有企業客戶收入的比例。2021財年、2022財年和2023財年，其企業客戶的12個月淨收入擴張率分别為152%、130%和115%。而到2024財年第1季，這一比率降至112%。顯然，其企業客戶的需求對比於疫情時出現收縮，增長或欠缺動力。

2024財年第1季，其企業客戶數量增至21.59萬，從下圖可以看到，雖說企業客戶數量是上市以來最高，但下圖曲線變扁平，反映近兩年增速正在放緩。

除了企業客戶外，Zoom還有眾多線上客戶。線上客戶指的是從個人消費者到中小企業用戶。2021財年、2022財年和2023財年，線上客戶貢獻的收入佔比分别為54.4%、52.4%和45.2%。線上客戶每月平均流失率於2021財年、2022財年和2023財年分别為4.9%、3.9%和3.4%。2024財年第1季的流失率為3.1%。

儘管流失率有所改善，但是線上業務收入卻持續按年下降。2023財年線上收入按年下降8%，2024財年第1季收入亦按年下降8%。

在兩項主營業務增長動力不足的背景下，難怪Zoom的收入增速持續放緩。

不僅如此，為了鞏固競爭力，Zoom繼續在營銷和研發上大幅投入，見下圖，收入增速放緩，但是營銷開支和研發開支並未因此而降低，反而繼續加碼。

研發開支和營銷開支佔收入的比重於2023財年也有所上升，見下圖，只是最近一個季度小幅回落，但仍分别較上年同期增加5.49個百分點和4.44個百分點。

在最新的季度業績中，管理層亦表示，未來會繼續投資包括人工智能在内的創新技術，以提升其產品的吸引力，或意味著未來在研發等方面的投入將不會停下來。

結語

Zoom在疫情期間的一鳴驚人，完全是時勢帶來的，很多有資源、有資本的大型科技企業，很快就推出了自己的替代產品，與Zoom直接競爭，例如騰訊（00700.HK）的騰訊會議和阿里巴巴（09988.HK，BABA.US）的釘釘。

在全新的信息時代，創新瞬息萬變，財華社認為，要再現疫情期間所造就的股市神話，Zoom需要在後疫情的常態化發展中，打造出新的爆款。在人工智能時代，這意味著投入只會更高。