【中信證券】信用收縮、疫情散發，利率仍有下行空間

2.85%關鍵點位未突破。

重要會議之前，債券市場對於宏觀政策組合的基準預期是貨幣政策將退回維持流動性平穩的角色，財政擴張+地產放鬆+信貸加快投放帶來寬信用，隨著2月份信貸數據的低於預期，宏觀環境和政策組合需要重估，上周五十年國債到期收益率下行6bps也體現了預期差的存在。我們反復在報告中提醒投資者關注利率超跌的交易機會，這一輪債市調整中10年國債到期收益率仍然守住了2.85%的重要關口，也是我們在這一輪利率調整中的堅持的觀點。

需求不足和信用收縮是當前基本面的最大特徵：

（1）2月金融數據總量弱、結構差。總量層面，2月社融增量為1.19萬億元，同比少增5343億元；社融同比增速10.2%，較1月明顯下滑，低於去年年末水準。結構層面，新增中長期貸款占比下滑至2016年以來最低，政府債券融資占新增社融的比例為近年較高水準。

（2）房地產行業仍處於下行期，信用收縮加速。2月份新增居民中長期貸款歷史上首次轉負，房地產市場的低迷已然出現信用收縮。商品房成交方面，2022年春節後商品房成交數據恢復的程度要遠低於2019年和2021年；土地市場方面，今年以來100大中城市土地成交總價處於歷史低位。

（3）小型企業景氣度快速下跌。今年政府工作報告中非常強調保就業和穩主體，背景也是在經濟下行壓力加大的階段，小微企業所受的衝擊最為明顯，從小型企業PMI的快速下行可見一斑。2月大中型企業PMI均有回升，而小型企業PMI繼續下行，接近2012年以來最低值（除2020年疫情初期）。

國內疫情散發，穩增長面臨新的擾動。

近期多地出現散點疫情，部分地方也出臺了較為嚴格的管制措施。隨著疫情防控更為精准，散點疫情的爆發對工業生產的影響已經不太顯著，但是對消費的影響一直存在，消費場景的缺失、居民收入的下滑等導致消費意願明顯下滑。近期這一輪國內多地散點疫情的爆發，對後續居民消費以及經濟恢復產生擾動。

債市策略：寬財政+寬貨幣+緊/穩信用組合下，利率還有交易空間。

政府工作報告定調財政擴張，後續財政支出力度加大拉動需求。房地產仍然是托而不舉，房住不炒不會放鬆。貨幣政策降准窗口臨近，降息也存在概率。市場對於宏觀政策組合的預期從寬財政+寬信用+穩貨幣轉變為寬貨幣+寬財政+緊/穩信用。信用收縮和散點疫情成為市場交易主線。參照2016年和2019年寬信用初期社融增速波折階段10年國債收益率的走勢和與政策利率的利差極值，下行幅度預計在15bps~25bps，上周五10年國債到期收益率已經出現了6bps的大幅下行，後續仍然具有一定下行空間。