【中信證券】財政力度加大，上半年基建投資增速有望衝擊10%

3月8日央行發佈公告稱，今年將依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元。中信证券認為，這既不是量化寬鬆，也不是財政赤字貨幣化，更沒有通過赤字來增加貨幣供給；它是一種創新的貨幣與財政配合方式，從而實現流動性的投放以及信用派生。“寬貨幣+寬財政”共同發力穩定宏觀經濟大盤，流動性投放對債市形成邊際利好，長期來看對股市也會有所提振。

事件回顧與法律依據梳理。政府工作報告和預算草案均提及特定國有金融機構和專營機構上繳利潤。央行隨後發佈公告，將依法向中央財政按月均衡上繳結存利潤，總額超過1萬億元，主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益。從相關法律法規梳理來看，央行上繳利潤並非首次，只是近年因疫情原因對特定國有金融機構和專營機構暫停上繳利潤。另外，銀行上繳利潤計入國有資本經營收入，且這一科目每年數字波動較大，具備較高的彈性，根據實際經濟及財政情況靈活調整、統籌調度。

QE、赤字貨幣化、MMT的辨析：①QE至少具備“零利率”和“購買國債”兩大特徵，雖然央行利潤上繳也向市場注入流動性，但是當前的利率環境顯然不符合“零利率”或“近似零利率”；同時央行並未購買國債；②財政赤字貨幣化主要指各國央行通過發行貨幣方式為政府債務融資，央行利潤上繳中央財政雖然為政府提供了資金，但是央行利潤上繳不是財政資金，也不是財政下撥資金，不會增加稅收或經濟主體負擔，更不是財政赤字；③現代貨幣理論認為貨幣是一種政府債務憑證，央行利潤上繳將支持財政政策發揮重要作用，但顯然與MMT支持的“不受限制的財政擴張”還有著本質區別，更不代表對MMT的認可。

央行萬億利潤從何而來？從收入來源看，我國央行的財務收入主要包括利息收入、業務收入和其他收入，我們簡單分為外匯經營利潤和利息收入進行計算：根據外匯儲備資產，結合不同情景假設下的收益率和當年平均匯率，預計2020-2021年合計收益可達5000-10000億元；再看央行的利息收入，經測算2020-2021年累計收入可能超過4000億元。

上繳利潤後的流動性傳導路徑：第一種是央行將準備上繳的外匯收益結匯形成外匯占款，向市場投放基礎貨幣。第二種是通過央行操作，實質上對商業銀行的利潤進行轉移，再借由財政支出對流動性形成有效補充。由於央行未公佈損益表等，具體的傳導路徑可以通過後續觀察“外匯占款”以及“其他負債”等科目是否有異常變化來進行判斷。但無論央行的報表結構如何改變，可以肯定的是，央行上繳利潤的操作會增加財政存款，而後續財政支出又將對流動性形成支撐。

後市展望：流動性支持增加，且有助於銀行降低負債成本，但不影響央行全年降准降息安排。財政力度加大，上半年基建投資增速有望衝擊10%，全年預計在6.5%左右，同時新基建將貢獻較快的增速。財政貨幣雙寬，信用溫和復蘇，對債市來說，流動性投放形成邊際利好，對股市來說長期來看有提振，但短期內的效果還需要進一步觀察財政支出的效率和力度。

（中信證券《深度解析央行利潤上繳財政——是QE或MMT嗎？》）