【國泰君安】央行上繳1萬億結存利潤，規模相當於1次降准50BP

3月8日央行發佈公告稱，今年將依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元。國泰君安證券認為，財政將利潤支出，政府存款減少，同是負債端的基礎貨幣科目增加1萬億，形成流動性投放，規模相當於1次降准50BP。

“錢”從哪兒來？

收入主要是外匯儲備經營收益（1萬億的核心資利潤源頭）、證券投資收益、MLF/SLF、再貸款再貼現等投放利息，支出主要涉及央行操作成本，主要是法定準備金利息，超額準備金利息、央票利率、政府存款利息。從國際上看，央行利潤上繳財政並不少見。

如何記賬？有何影響？

1）首先，與國企類似，上繳第一步為央行權益減少1萬億，負債端政府存款增加1萬億，基礎貨幣科目不變。但由於央行並沒有“所有者權益”科目。我們認為，央行這一專案可能作為特殊帳戶計入“其他負債”中。但作為政府部門，這一“其他負債”中的特殊帳戶具有類“政府存款”的性質。央行上繳利潤，在帳面上表現為從“其他負債”中的特殊帳戶轉移至“政府存款”。因此，這一步並不影響基礎貨幣。隨後，財政將利潤支出，政府存款減少，同是負債端的基礎貨幣科目增加1萬億，形成流動性投放，規模相當於1次降准50BP。

2）從財政角度看，與其餘國企上繳利潤一致，在赤字規模未動、債務未增加的情況下，財政支出有了1萬億的擴張空間，是財政政策積極發力的體現。

3）從貨幣角度看，與其餘國企上繳利潤並不一致，企業繳稅表現為企業存款減少，財政存款增加，對流動性有抽水作用。財政即便後續形成支出，也不影響基礎貨幣總量。央行利潤上繳環節雖為負債端“政府存款”和“其他負債”的內部轉移，不涉及儲備貨幣科目，但後續財政一旦支出，就會形成基礎貨幣創造，相當於多投放1萬億基礎貨幣，對流動性整體利好。但央行上繳形式是“結存利潤按月均衡上繳”，相當於在剩餘10個月每月財政均多支出1000億元，對流動性每月影響不大。若財政按以往規律，在季末和年末集中投放，則萬億支出可能在前三季度分別投放2000億元，年末投放4000億元，可有效對沖季末銀行面臨的繳准壓力。

4）雖然投放體量相當於 1次全面降准50BP，但內在機制與降准有所不同。降准提高貨幣乘數，並不改變基礎貨幣總量。但這一機制類似於2013年前的外匯占款類型的貨幣派生。並且，這一機制直接作為財政支出，不需要像降准那樣依賴於銀行投放，更能直接有利於寬信用。

在財政支出的前提下，對流動性是利好，體量相當於1次全面降准50BP。我們判斷 2022年要實現100BP以上的降准，從這一角度，後續降准空間有所壓縮。但形式上，這一形式是貨幣和財政的協同發力，相比單純降准更能提振經濟。