【申萬宏源】俄烏局勢與加息考驗下，美股是否跌出性價比？

2022年至今，在美聯儲加息以及俄烏局勢快速升級的背景下，美股經歷了大幅調整，當前美股估值是否調整出性價比？後續在俄烏戰爭風險尚不明朗的背景下，美聯儲首次加息即將來襲，這輪加息週期下美股能否繼續通過業績消化估值？

經過年初以來的調整，當前美股估值仍難言具備高性價比。

事實上，美股估值自2021年3月開始便快速回檔，但21年業績的強勁反彈支撐指數整體錄得大幅上漲，2021年標普500指數錄得漲幅26.9%，業績增長貢獻55.7%，估值拖累18.5%。不過，自2021年11月起分母端美聯儲政策轉向控制通脹風險，分子端美股強勁的三季報業績公佈後，後續業績增速預期開始轉弱，美股開始出現“高處不勝寒”的特徵。

特別是2022年年初部分成長龍頭如Meta，Netflix公佈的四季度用戶數不及預期，加深了市場對於後疫情時代大盤龍頭享受溢價逐漸消失，流動性收緊期間基本面下滑的擔憂。疊加近期俄烏局勢升溫，風險偏好快速回落，美股市場加速回檔。年初至今標普500指數回落8.0%，估值拖累16.5%。然而，由於2020年的估值快速擴張，經過調整後的當前美股估值仍不便宜，PE處於2010年以來的78.4%分位數，ERP位於2010年以來的31.2%分位數。

美聯儲首次加息即將來襲，歷史上美聯儲加息週期內美股估值大概率回落。

除了1987年美股意外加息外，1970年以來其他加息週期內，美股估值均回落，反映分母端收緊對風險偏好存在一定壓制。而參考歷次加息週期中基準利率提高幅度與估值回檔幅度，假設估值隨基準利率線性變化。根據當前市場的預期，若22年全年加息5次（125bp），美股估值或有6%左右的回檔幅度。當然由於加息末期市場風險偏好往往回落，股價也經常在最後一次加息後下跌，因此估值回檔幅度會將大概率大於6%。

本輪疊加俄烏戰爭升級，歐美制裁存在超預期風險，全球高通脹預期升溫，美股估值承壓。我們梳理了美國1960年以來通脹水準對美股估值的影響，發現CPI同比在2%左右時，美股估值相對最高。通脹水準過高或者過低對於估值都有一定壓制，如2000~2010期間危機爆發需求萎縮，美國出現通縮跡象，美股估值在10~20倍附近波動。當通脹水準高於3%，但低於6%時，估值緩慢下降。當通脹水準超過6%的閾值後，美股估值將大幅下滑。

美國企業盈利幅度和美聯儲操作風險決定了美股估值調整幅度和時間。

我們將PE估值拆解為股權風險溢價（ERP）和無風險利率（10年美債利率）兩部分進行測算。

1）股權風險溢價ERP：美國PMI回落幅度對應的風險偏好趨弱幅度。PMI作為代表經濟基本面週期性景氣的高頻指標，對於權益投資的估值具有重要的指示性意義。基本面趨勢的樂觀改善將推升風險偏好，股權風險溢價應聲下行；而經濟景氣度回落時，經濟步入後週期，風險偏好回落，股權風險溢價上行。考慮到2022年內當前美國PMI大概率呈現高位逐步回落特徵，美股風險偏好預計易下難上。整體來看，美股ERP與PMI存在較強的負相關性，而美股ERP中樞自1980年以來存在顯著的上移跡象。分段來看，可以發現當PMI處於擴張期間，ERP和PMI的負相關性比較明顯，並且風險偏好走強的幅度也會更大。而當PMI處於收縮期間，平均的ERP差別較小。有意思的是，美股熊市最悲觀的情緒（MAX值）更易發生PMI處於50~55區間內，而並不一定在經濟最差的階段，因為當經濟明顯收縮時（比如PMI大幅低於50），貨幣政策很可能已經轉向鴿派，從而支撐了市場情緒。

2）10Y美債利率：美聯儲加息次數+期限利差收窄幅度。歷史上看，加息週期內尤其疊加縮表，長端美債利率往往最終上行，而期限利差將平坦化。本輪加息預期發酵後，起初短端利率上行幅度將大於長端利率上行幅度，之後隨著端經濟增長預期轉弱，短端利率上行而長端利率轉為回落，美股期限利差最終逐步收窄至0基本對應加息週期的結束。

美債期限熊平階段美股往往下跌壓力較大，而這正是當前美債收益率的表現模式。從歷史上看，而美債長端利率上行階段股市未必趨勢性下跌，特別是美債期限利差熊陡情況下較強的基本面向上支撐下美股往往有較強韌性。美債期限利差熊平則意味著基本面增長（長端）不及政策收緊速度（短端）。因此，熊平情況下股市下跌壓力相對更大，典型的階段為2018年2月和2018年四季度。

本輪加息週期中，美股業績消化估值難度將大大增加。

目前標普500指數2022年自下而上EPS增速約為8.0%，Q1~Q4分別為10%、7%、11%、5%；納斯達克100指數2022年EPS增速為7%，Q1~Q4分別為10%、1%、12%、4%。

估值方面，樂觀情形下：若2022年內美國經濟需求韌性較強，供應鏈問題緩解後通脹約束減弱，經濟過熱持續時間較長，全年PMI儘管回落但仍維持高位（55以上）。這種情況下，美聯儲或採取穩步加息操作。對應長端美債利率一路上行，美股估值回檔幅度約為-10%；中性情形下：若美國經濟從當前的過熱週期進入到類滯脹環境中，短期通脹顯著壓制經濟需求，PMI繼續回落但幅度可控（50~55）。政策應對上，美聯儲可能採取上半年加息加快，下半年隨著經濟和通脹走弱，加息節奏放緩的方式。這種情形下，長端美債利率短期或存在快速上行的壓力，數次加息後將走弱，美股估值回檔幅度約為-23%；悲觀情形下：若美國通脹的持續性和幅度大超預期，經濟基本面快速回落（PMI回落至50以下），美聯儲將不得不採取持續加息應對惡性通脹，美股估值潛在回檔幅度或大於-33%其中，從調整時間上看，如果美聯儲應對速度較快，美股或經歷陣痛後開始迎來緩慢回升；若美聯儲加息節奏持續落後於經濟曲線，美股調整的持續時間或將更長。