【中信證券】3月或4月有進一步降准的可能

經測算，3月基本不存在流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），但在穩增長的目標下，經濟回暖的確定性信號尚未出現，貨幣政策宽松的視窗期仍然沒有結束，未來兩個月內降准仍有較大的概率。

貨幣宽松窗口期尚未結束

1月信貸結構不佳，從近期票據利率變化來看，2月改善的幅度可能有限，“寬信用”的成色依然有待提升。1月人民幣貸款增加3.98萬億元，同比多增4000億元，總量較好但結構欠佳，同比多增主要來源於企業短期貸款和票據融資，企業中長貸開始恢復同比多增，但規模較小。從近期票據利率來看，直貼和轉貼利率均下行至年初以來的低位，反映信貸的供給與需求仍存在一定的失衡，銀行需要借票據“衝量”，2月的信貸情況可能呈現出“總量尚可，結構較弱”的特點，“寬信用”的成色依然有待提升。

穩增長目標下，貨幣政策的退出需要在經濟確認回暖以後。我們在上周外發的報告《債市啟明系列20220225——利率波動放大，把握超跌機會》中指出：從經驗上看，宽松的貨幣政策需要等待穩增長趨勢確認後才會退出。歷史上，PMI和社融增速回升的初期，貨幣政策仍然會維持平穩的資金面環境；當PMI出現趨勢性回升後貨幣政策才會出現邊際調整。2021年四季度貨幣政策執行報告對於穩增長和寬信用的訴求都較強，後續貨幣政策或許還有進一步宽松的空間。

未來兩個月有較大概率降准

當前的經濟環境需要貨幣政策繼續保持宽松，目前降准仍存空間且通脹情況尚未構成明顯制約，3月或4月有進一步降准的可能。為了實現穩增長和寬信用目標，央行仍需加大流動性投放以增加銀行可貸資金，而降準則是有效降低資金成本、鼓勵信貸投放的重要工具之一。中國人民銀行副行長劉國強於1月18日在國新辦新聞發佈會上表示：“下一步進一步調整的空間變小了。但是從另外一個角度看，空間變小了但仍然還有一定的空間，我們可以根據經濟金融運行情況以及宏觀調控的需要使用。” 2月15日國常會和2月22日發佈的中央一號檔也分別提出了降成本和貨幣政策提供定向資金支持，尤其是中央一號檔明確提出“對機構法人在縣域、業務在縣域、資金主要用於鄉村振興的地方法人金融機構，加大支農支小再貸款、再貼現支持力度，實施更加優惠的存款準備金政策”。同時，當前國內CPI同比仍處於較低水準，PPI同比下滑趨勢預計仍將延續，並不會構成國內貨幣政策穩增長的制約，因此我們認為3月或4月降准仍有較高的概率。

美聯儲貨幣政策收緊不改國內貨幣宽松方向，但降准比降息的概率更高。市場對美聯儲逐步收緊對國內貨幣政策的影響還存在一定的擔憂，但在中國貨幣政策“以我為主”的背景下，中美貨幣政策允許出現分化和錯位。從歷史情況來看，2015年美國開啟加息進程後，雖然國內政策利率基本沒有逆向操作，但仍在經濟增速下行壓力較大之時適時降准。以史為鑒，雖然目前貨幣政策保持宽松，但短期來看央行降息概率相對較低，後續更可能適時適度降准，配合和支持信用擴張需求，釋放長期資金，進一步降低社會融資成本，有效助力實現穩增長目標。

後市展望

經測算，3月基本不存在流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），但在穩增長的目標下，經濟回暖的確定性信號尚未出現，貨幣政策宽松的視窗期仍然沒有結束，未來兩個月內降准仍有較大的概率。①地方債發行力度不減，考慮國債情況後整體淨融資規模可能達到5000億元；②在“要提高財政支出強度，還要實施更大規模的減稅降費”的目標下，預計3月廣義財政方面收支差額-8000億元；③流通中的現金變動情況可以補足流動性缺口，預計3月可以提供5000億元支援；④預計3月不含非銀的人民幣存款將增加42000億元，假設平均法定存款準備金率為8.4%，則法准增加帶來3500億元流動性缺口。綜上，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，3月受益於月末財政支出力度加大以及貨幣宽松尚未結束，基本不存在流動性缺口。2月月末隔夜利率波動加大，市場短期流動性較為緊張，可能與繳稅、繳准等因素有關。無論從當前經濟改善的成色分析政策的邏輯還是從月末央行的實際操作來判斷，均證明目前貨幣政策還處於宽松的視窗期，未來兩個月內降准仍有較大的概率。但是3月更多穩增長表態和措施或陸續出臺，預計引發市場對於寬信用預期的調整，放大利率波動，建議把握調整之後出現的債市機會。

（中信證券《3月流動性展望：會降准，或者降息嗎？》）