【中金公司】俄烏局勢五個影響和傳導路徑

俄烏局勢升級，中金公司認為，對於基本面受其直接影響不大的市場，如中國，單純因避險情緒不加區分的拋售在一定意義上反而釋放了在其他方面的壓力，因此一旦局勢緩和或提供更好再介入機會，尤其是估值已經很低的港股。對美股而言，美聯儲政策路徑依然是主要變數、目前又疊加地緣風險，因此造成了較大波動，但這等於也提前釋放了一部分對於緊縮擔憂壓力。

俄烏局勢最新進展三個關鍵字：局勢明顯惡化、制裁擴大升級、市場劇烈避險

俄烏局勢明顯惡化，大超預期。自俄羅斯承認烏克蘭東部兩個地區獨立後，當地時間2月24日淩晨，局勢進一步升級。最新的進展是俄羅斯已經針對烏克蘭開展軍事行動，這一變化幾乎是在毫無預警的情況下突然發生的，因此大超預期。作為回應，美國、歐盟和英國等國紛紛採取制裁措施（包括主權債務、北溪2號項目、貿易等），而且有可能進一步擴大。這一背景下，全球市場的反應非常劇烈，呈現出三個特點：1）風險資產特別是成長風格大跌；2）避險資產如黃金、美元指數、債券上漲；3）有供應溢價資產大漲，如布倫特油價突破100美元/桶、小麥等。

俄烏局勢五個影響和傳導路徑：風險偏好與資金流向、大宗商品與貨幣政策、制裁本身

一、風險偏好與資金流向：避險情緒先行，衝擊幅度和時間取決於衝突程度。一般而言，地緣衝突具有突發性和不可預測性，因此市場沒有準備和無法對未來走勢做出準確預判的情況下，最直接的反應就是避險先行，歷次經驗無不如此。但是持續多久和幅度多大則要看衝突本身規模和程度，除非因此導致連鎖反應，例如上世紀70年代因為石油危機導致的通脹壓力。我們對上世紀90年代以來較為典型的局部衝突期間資產表現和資金流向進行對比後發現：1）短期都將打壓風險偏好；2）新興市場受到的影響平均看要更大，但區域直接衝突例外。3）一般不會特別顯著且持續時間也相對比較短暫；4）多為脈衝式，不改變原有趨勢，衝突過後迅速反彈修復失地；5）資金流向上短期也有流入債券的避險行為。

二、大宗商品：供應溢價帶來上行風險。俄羅斯在一些資源品（能源、天然氣和部分農產品）全球供應中扮演重要角色，因此如果由此引發部分資產品供給缺口的“連帶損失”，而後者的影響可能遠大於短期單純因為風險偏好造成的衝擊，1）原油：根據中金大宗商品組測算，如果俄羅斯石油供給減少250萬桶/天，油價可能摸高120美元/桶（《石油：“站立硬幣”的兩面》）。我們測算或額外抬升美國CPI月環比0.1個百分點，這會加大市場對美聯儲緊縮擔憂，也會通過抬升通脹預期（當前為2.66%，歷史上沿2.7~2.8%）推升美債利率。2）天然氣：北溪2號不確定性或進一步加重歐洲能源市場短缺，進而影響歐洲通脹甚至貨幣政策。3）俄烏局勢升級或引發全球糧食價格和安全擔憂，例如小麥和玉米等。

三、貨幣政策：避險與通脹壓力的博弈。對美聯儲而言，短期金融市場動盪帶來的避險情緒和中期大宗商品潛在上漲帶來進一步通脹壓力是兩股相反的力量。我們傾向於認為，除非進一步系統性失控，否則難以大幅改變近端的加息概率，CME利率期貨3月預期回落有限也說明了這一點，因此3月開啟加息並給出縮表路徑或仍是大概率事件，只不過加息50bp預期已大幅回落（《如果美聯儲一次加息50bp》）。但一個潛在風險是，如果後續大宗商品價格持續上行，那麼將會推升遠端加息預期，也會增加市場對未來增長更快回落的擔憂，這不僅將增加“滯脹”的風險，也會加大美聯儲貨幣政策操作的難度。從1994~1995年加息週期中加快加息、上世紀70年代石油危機、以及近期幾次地緣衝突導致油價上漲後利率走勢都可以看出其傳導影響的影子。市場對這一點的定價目前是不充分的，可能需要更大幅度的補償。

四、基本面層面：地緣局勢導致的全球需求特別是歐洲相關的需求波動，是否通過外需及進出口貿易影響中國經濟增長。由於歐洲首當其衝，因此後續歐洲國家的反應較為關鍵。

五、制裁本身：俄羅斯外債和匯率的風險敞口、及有敞口企業。針對俄羅斯金融體系（如主權債務）制裁和出口減少對經常帳戶的壓力，可能加大外債償付和匯率壓力。俄羅斯外債占比並不高（占GDP比例25%，集中在非金融企業19%），但匯率貶值和主權債務CDS大漲也體現了市場的擔憂。此外，對俄羅斯有敞口的企業是否會受到波及也值得關注。