【中信證券】社融超預期，穩增長初見成效

央行發佈2022年1月份金融信貸資料。其中，新增信貸3.98萬億（前值1.13萬億）；新增社會融資總額6.17萬億（前值2.34萬億）；社融存量同比增長10.5%（前值+10.3%）；M2同比增長9.8%（前值+9%）。對此，中信證券點評如下：

1月信貸和社融資料均創下歷史單月新高，且都超出預期，穩增長初見成效，市場對政策發力的信心有望強化。

1月人民幣貸款增加3.98萬億（Wind一致預期3.77萬億），新增社融6.17萬億（Wind一致預期5.45萬億），均超出市場預期。政策穩增長的力度是當前市場關注的核心問題之一，各個部門在公開表態中多次強調宏觀調控重點要突出“穩字當頭”。政策表態早已明確，但市場一直在等待政策落地和資料驗證。因為2月是經濟資料的真空期，金融資料成為驗證穩增長落地情況的最好參考。

2022年1月信貸比上年同期多增4000億，社融比上年同期多增9816億，多增規模均為2021年3月以來最高。2019年1月同樣是穩增長政策落地生效，社融明顯好轉的月份，當時信貸比上年同期多增3300億，社融比上年同期多增15371億。2022年1月和2019年1月相比，信貸多增幅度略高，但社融多增幅度不如2019年。我們認為在金融資料公佈後，市場對於政策穩增長的信心有望進一步強化。

信貸方面，企業中長貸同樣創下單月歷史新高，環比回暖明顯，雖然票據融資和企業短貸的占比仍然不低。

2022年1月新增企業中長貸2.1萬億，是歷史最高值，比上年同期多增600億。雖然600億的多增看似不算多，但是環比改善仍然是非常明顯的：2021年8-12月的企業中長貸都比上年同期少增2000億左右（分別為-2037/-3732/-1923/-2470/-2107億元）。

我們的微觀調研回饋企業中長貸改善的主力是基建相關融資，因此對2022年初的基建增速或可更為樂觀。當然我們也要看到企業信貸結構中存在成色不足的地方，即票據和短貸的占比達到37%，是歷史偏高的比例。但是在社融反彈的初期，票據和短貸占比高的情況時有發生。如2019年1月的票據和短貸占比也高達54%，而且2019年1月的企業中長貸比上年同期多增也只有700億，都不如2022年1月。但這並不妨礙2019年1月的社融被市場理解為一輪穩增長的起點。且2022年1月底的3個月國股銀票轉貼現利率升至3%以上，可能說明銀行完成1月信貸指標的壓力並不是很大，不需要特別買入票據衝量，因此後續的信貸投放或能具有一定持續性。

新增居民貸款比上年同期少增4270億，繼續受到地產銷售放緩的拖累。

繼2021年12月新增居民貸款比上年同期少增1919億後，2022年1月居民貸款繼續比上年同期少增，且少增幅度擴大。其中居民短貸少增2272億，居民中長貸少增2024億。正如我們在《2021年12月金融資料點評：寬信用正在路上》（2022-01-12）中提到的，這是因為地產銷售下滑的滯後傳導效應，而非政策主動收緊。雖然地產按揭貸款幾乎全是居民中長貸，但是歷史經驗看居民短貸和居民中長貸的走勢較為相關。2021年12月地產銷售面積單月同比-15.6%，2022年1月，30大中城市商品房成交面積同比-29.56%。我們認為在地產銷售好轉前，居民貸款較難明顯反彈。但是一季度之後，這兩個指標明顯好轉也可能是大概率事件。

社融方面，社融增速回升至10.5%，比上月提高0.2個百分點，信貸和政府債是主力。

2022年1月新增社融6.17萬億，比上年同期多增9816億。其中，新增人民幣貸款4.2萬億，比上年同期多增3818億，新增政府債6026億，比上年同期多增3589億，這兩者是社融回升的主力。社融口徑的新增人民幣貸款為4.2萬億，與金融資料中的3.98萬億人民幣貸款相比剔除了非銀貸款。因為2022年1月新增非銀貸款為-1417億，所以社融口徑剔除非銀貸款後數字反而更高。這也說明貸款中流向對實體經濟的部分是更多的。

政府債方面，主要是地方政府債發行節奏明顯前置，1月淨發行約6000億，預計2、3月有望將提前下達的1.46萬億專項債基本發行完畢。

直接融資方面，新增企業債券融資5799億，比上月的2167億明顯好轉；股票融資1439億，保持穩定。

非標方面，委託貸款、信託貸款和未貼現票據分別多增428億、-680億和4731億，分別比上年同期多增337億、162億和-171億，年初的非標壓降壓力相對較小。

M2同比增長9.8%，表現同樣亮眼，春節因素導致M1等資料出現錯位。

存款主要由貸款創造，因此一般M2增速與社融/信貸趨勢接近。不過本輪M2增速自2021年8月8.2%的底部反彈了1.6個百分點，上升幅度超過社融（0.5個百分點）。我們認為其原因可能包括：1）2021年年底以來財政存款加速投放，財政存款不計入M2，但財政支出後就變成了企業或居民存款，計入M2；2）出口火爆帶來的結匯需求增加，銀行代客結匯後資產端增加外匯，負債端增加存款。

2022年1月居民存款增加5.41萬億，非金融企業存款減少1.4萬億，主要是因為春節期間企業集中發放工資、獎金等，導致存款從企業向居民轉移。非金融企業活期存款計入M1而居民存款不計入M1，因為春節錯位因素（2021年除夕為2月11日），2022年1月的M1同比-1.9%。不過即使剔除春節錯位因素，M1增速也只有2%，較上月下滑1.5個百分點，仍然表明企業經營活躍度偏低。2022年1月新增財政存款5849億，比上年同期少增5851億，說明財政支出保持較高強度，側面反映1月基建投資可能較好。