廣發證券：消費恢復相對偏慢 仍有較明顯的改善空間

廣發證券發佈報告，從GDP口徑看，2021年一季度工業恢復到2019年同期的116%，批發零售、住宿餐飲卻分别是2019年同期的110%、97%。從社零口徑看，4月社零的兩年平均增速為4.3%，低於工業增加值的6.8%和出口的16.8%。消費恢復相對偏慢。

廣發證券理解與疫後經濟的「錯位復蘇」特徵有關，2020年一季度以來先後經歷必需消費品、可選消費、服務類消費的修復。以食品為例，它在2020年3-5月的補償性消費脈衝帶來環比動能透支和高基數；通訊器材在2020年三四季度也經歷兩輪上行脈衝，後續將進入高基數期。換句話說，本輪消費很難像傳統復蘇期一樣形成合力。

疫情防控常態化背景下居民生活半徑收縮，從而導致消費復蘇有一定的「天花板效應」。證據之一是限額以下零售恢復程度依然偏低，零售損失就損失在限額以下；證據之二是餐飲、服裝等出行、社交相關的消費恢復明顯偏慢，它顯然與生活半徑相關；證據之三是由於出行周邊化，旅遊收入恢復程度顯著低於人次恢復。

2021年前4個月社零口徑下城鎮、鄉村消費分别相當於2019年同期的110%、97%，兩年平均增速分别為4.3%和3.4%，短期内鄉村消費恢復程度偏低。它應與疫情常態化背景下外出務工減少所帶來的收入效應有關，2020年各季度農村外出務工勞動力同比一直是負增長，月均收入同比也顯著低於往年。結構性收入效應另一證據是金銀珠寶、化妝品等中高端消費恢復程度高，已分别相當於2019年同期的130%、120%。

此外疫情帶來的短期預防性儲蓄傾向上升，即預防性儲蓄理論(precautionary saving theory)的映射。從央行「城鎮儲戶問卷調查」中「更多儲蓄佔比」項看，2020年上半年儲蓄意願確實出現一輪跳升，下半年開始下行，2021年一季度進一步下降，但仍高於疫情前。同樣收入之下，儲蓄傾向偏高對應消費傾向偏低。

往後看，特别是在限額以下消費、鄉村消費改善，預防性儲蓄繼續下降等線索下，消費仍有較明顯的改善空間。但約束力量也依然存在，一是地產銷售仍面臨政策壓力，環比很難升溫，而去年三四季度可選消費存在較高的基數；二是在當前全球疫情特徵下，口罩和常態化防控措施短期很難被取代，生活半徑等影響仍較為直接，改善注定是一個漸進過程。

從經驗數據看，名義GDP增速是消費的坐標增速。比如美國、日本過去30年左右的名義GDP增長和消費增長同比均值大致持平；中國過去20年的名義GDP增長、消費增長同比均值分别為12.2%、12.4%，也大致持平。如按十四五期間名義GDP增速7-9%左右增速假設，廣發證券可以把這理解為未來消費增速的目標波動區間。