廣發證券：周期相對估值已經明顯修復 部分絕對估值相對盈利水平仍有修復空間

廣發證券發佈報告，廣發自年初以來持續從供需缺口、碳中和、供給收縮、產能周期等視角提示周期的左側投資機會，市場表現印證廣發此前判斷。近期政策從堅決限產到兼顧價格上漲斜率，首要如何定位周期位置：1.從相對估值角度來看，部分中上遊周期的相對低估已明顯修復。2.從估值與盈利改善匹配的角度來看，部分周期估值相對於盈利水平仍有進一步改善的空間。

周期板塊整體估值擡升的關鍵在於需求，估值與大宗商品價格在2010年之後出現分化，周期估值的彈性和持續性開始弱於商品價格。分化背後是需求因子在兩個市場的定價權重不同。2010年之前商品價格上漲的背後主要是需求推動，「量價」邏輯高度統一。2010年之後，供給收縮的因素開始參與商品價格的變化，「量」「價」因子有所分離，即使價格仍在上漲，缺少「量」的支撐後，周期股估值難以為繼。

單獨的供給收縮無法明顯提振股票估值?一是政策相機抉擇而多數投資者不具備信息優勢，難以提前全面計入預期；二是價格反身性，若需求不再進一步擴張而價格持續上漲，則可能會反過來抑制需求和盈利彈性。

周期板塊估值驅動看需求，景氣韌性，但全面超預期擴張的概率有限。信用收縮為總需求定下基調，本輪社融增速自2020年10月高點已下行2個百分點。4月金融數據表明當前仍處於健康的信用收縮狀態。其次，結構上的亮點支撐需求端還有韌性。一是出口有望維持高景氣並形成結構上可能進一步擴張的方向；二是基建投資處於修復階段。因此，經濟需求具備一定韌性，但進一步向上超預期的概率有限，長債收益率回落亦對此有所體現。周期股後期的收益來源更多取決於盈利的變化。

後續周期板塊盈利驅動看供給，政策成為最為重要的跟蹤變量。「供需缺口」的存在仍是對價格不容忽視的重要支撐。此外，行政化去產能要求和「碳中和」目標帶來了更大的漲價彈性，但需要密切跟蹤政策的落實情況。如何在控制產能擴張和防止價格過快上漲之間平衡成為新的政策焦點，也成為影響後期周期板塊毛利率的重要跟蹤變量。

當前仍處於健康的信用收縮階段，維持市場整體偏震蕩的觀點，未來需要警惕何時變為糟糕的信用緊縮。廣發預計相較前期，市場結構會更加均衡一些。建議配置即期業績好+低PEG或換手充分的交集(次高端白酒/半導體)，低PEG+漲價傳導順暢ROE繼續擡升的中遊制造(玻璃/造紙/專用設備)，主題投資關注「碳中和」下景氣度改善及政策邊際增量確定方向(光伏/固廢)。