中泰國際：重慶啤酒Q2銷量增長強勁且結構升級推動毛利率顯著提升 給予買入評級

中泰國際發佈報告，重慶啤酒(600132-CN)2020H1公司實現收入人民幣17.51億元，同比下滑4.45%;實現歸母淨利潤2.46億元，同比增長3.06%;實現扣非後歸母淨利潤2.15億元，同比下滑2.42%。其中2020Q2實現收入11.96億元，同比增長19.66%;實現歸母淨利潤2.12億元，同比增長38.47%;實現扣非後歸母淨利潤2.02億元，同比增長45.22%。單二季度表現超預期。

2020Q2公司實現啤酒銷量31.22萬千升，同比增長21.10%，主要係(1)疫情背景下公司提前強化了非現飲渠道的佈局；(2)疫情恢復後公司加強餐飲、娛樂渠道的下沉，填補空白市場；(3)Q2天氣表現較好。其中罐裝酒表現突出，上半年實現銷量約8萬噸，罐化率達17%，高於2019年全年的12%。2020Q2公司啤酒均價為3783元/千升，同比提升0.15%。一方面，疫情下高端現飲渠道受衝擊，低檔酒及罐裝酒的放量拉低了均價；另一方面，罐裝酒結構的升級和醇麥國賓的強勁增長提升了均價，綜合表現為基本持平。

分檔次看，2020Q2公司高中低檔酒收入分别為2.45、7.77、1.59億元，同比分别增長61.38%、11.85%、25.01%。2020Q2毛利率同比提升2.69個pct至46.12%，主要係(1)產品結構升級，上半年醇麥國賓銷量增長30%+，繼續承接國賓的升級；(2)成本端持續降本增效，優化供應鏈。

2020H1公司啤酒銷量、收入、均價分别-3.64%、-3.56%、+0.07%。其中委託加工的銷量、收入、均價分别+4.38%、+11.30%、+6.63%，主要係新增烏蘇啤酒的委託加工；包銷嘉威的銷量、收入、均價分别-21.86%、-20.05%、+2.31%，主要係嘉威銷售的重慶區域上半年銷量下滑；自產自銷的銷量、收入、均價分别-1.69%、-3.24%、-1.58%。

分區域看，2020Q2重慶、四川、湖南收入分别為8.20、2.29、1.32億元，同比分别增長13.54%、26.31%、88.08%，湖南區域高增長主要係委託加工量增加。2020H1末公司經銷商727家，較Q1末減少125家，主要係對考核不達標的經銷商解除合作，優化團隊。

2020Q2公司銷售、管理、財務費用率分别-6.36、+2.07、-0.30個pct至9.67%、5.66%、0.18%。銷售費用率下降主要係疫情影響下公司減少費用投放，上半年廣告及市場費用同比下降58%。受益於毛利率提升及銷售費用率下降，2020Q2公司銷售淨利率同比提升4.28個pct至21.28%。

公司2020Q2增長強勁且領先行業，反應了其優秀的運營能力。同時公告成立廣州分公司，為資產重組後做準備。嘉士伯資產註入後，協同效應將逐步體現，上市公司盈利能力有望持續增強。根據公司2020年中報，我們調整盈利預測，預計公司2020-2022年收入分别為36.25、38.93、41.32億元，歸母淨利潤分别為5.94、6.76、7.75億元(調整前為5.05、7.14、8.16億元)，EPS分别為1.23、1.40、1.60元，對應PE為57倍、50倍、43倍，給予「買入」評級。