中泰国际：重庆啤酒Q2销量增长强劲且结构升级推动毛利率显著提升 给予买入评级

中泰国际发布报告，重庆啤酒(600132-CN)2020H1公司实现收入人民币17.51亿元，同比下滑4.45%;实现归母净利润2.46亿元，同比增长3.06%;实现扣非后归母净利润2.15亿元，同比下滑2.42%。其中2020Q2实现收入11.96亿元，同比增长19.66%;实现归母净利润2.12亿元，同比增长38.47%;实现扣非后归母净利润2.02亿元，同比增长45.22%。单二季度表现超预期。

2020Q2公司实现啤酒销量31.22万千升，同比增长21.10%，主要系(1)疫情背景下公司提前强化了非现饮渠道的布局；(2)疫情恢复后公司加强餐饮、娱乐渠道的下沉，填补空白市场；(3)Q2天气表现较好。其中罐装酒表现突出，上半年实现销量约8万吨，罐化率达17%，高于2019年全年的12%。2020Q2公司啤酒均价为3783元/千升，同比提升0.15%。一方面，疫情下高端现饮渠道受冲击，低档酒及罐装酒的放量拉低了均价；另一方面，罐装酒结构的升级和醇麦国宾的强劲增长提升了均价，综合表现为基本持平。

分档次看，2020Q2公司高中低档酒收入分别为2.45、7.77、1.59亿元，同比分别增长61.38%、11.85%、25.01%。2020Q2毛利率同比提升2.69个pct至46.12%，主要系(1)产品结构升级，上半年醇麦国宾销量增长30%+，继续承接国宾的升级；(2)成本端持续降本增效，优化供应链。

2020H1公司啤酒销量、收入、均价分别-3.64%、-3.56%、+0.07%。其中委托加工的销量、收入、均价分别+4.38%、+11.30%、+6.63%，主要系新增乌苏啤酒的委托加工；包销嘉威的销量、收入、均价分别-21.86%、-20.05%、+2.31%，主要系嘉威销售的重庆区域上半年销量下滑；自产自销的销量、收入、均价分别-1.69%、-3.24%、-1.58%。

分区域看，2020Q2重庆、四川、湖南收入分别为8.20、2.29、1.32亿元，同比分别增长13.54%、26.31%、88.08%，湖南区域高增长主要系委托加工量增加。2020H1末公司经销商727家，较Q1末减少125家，主要系对考核不达标的经销商解除合作，优化团队。

2020Q2公司销售、管理、财务费用率分别-6.36、+2.07、-0.30个pct至9.67%、5.66%、0.18%。销售费用率下降主要系疫情影响下公司减少费用投放，上半年广告及市场费用同比下降58%。受益于毛利率提升及销售费用率下降，2020Q2公司销售净利率同比提升4.28个pct至21.28%。

公司2020Q2增长强劲且领先行业，反应了其优秀的运营能力。同时公告成立广州分公司，为资产重组后做准备。嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。根据公司2020年中报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为36.25、38.93、41.32亿元，归母净利润分别为5.94、6.76、7.75亿元(调整前为5.05、7.14、8.16亿元)，EPS分别为1.23、1.40、1.60元，对应PE为57倍、50倍、43倍，给予“买入”评级。