廣發策略：估值降維 從庫存、景氣、估值線索看疫情受損鏈條修復的投資機會

廣發證券發佈報告，8月至今，前期疫情受損的順週期板塊領漲。疫苗傳出正面消息使得全球擺脫疫情影響的時間表由未知到開始呈現大概輪廓，進一步強化了經濟復蘇的預期。A股「估值降維」下沉至最底端的經濟修復線索持續演繹。

7月新增社融總量不及預期，市場對於金融條件收緊存在擔心，廣發認為當前「弱雙寬」格局並未發生變化，但流動性寬松對A股的驅動力邊際弱化。中國經濟弱修復，消費相對疲軟和結構性就業壓力均不支持寬松政策過快轉向。另一方面，金融條件也難以進一步寬松，廣發維持5月以來關於貨幣政策四季度趨勢收緊可能性較大的判斷。

三因素共同觸發19Q2 A股市場震蕩調整。當前有所類似，但環境更友好一些：(1)政策：金融條件尚未受到名義GDP與M2增速背離、通脹預期持續升溫以及人民幣快速貶值的明顯制約。(2)經濟：19Q2市場對經濟增長預期先上後下。當前國内外經濟錯位修復支撐3季度中國經濟可持續修復。(3)海外：A股「内循環」主線進一步清晰和美國經濟基礎脆弱制約全面升級貿易摩擦，A股對於海外政經負面影響的反應將更為鈍化。

過去四輪庫存週期經驗，PPI企穩至庫存週期見底的階段，庫存週期率先見底企穩或進入主動補庫的行業有較大概率在資本市場取得超額收益。對應當前，前期庫存處於低位、受疫情影響庫存快速積累、疫後庫存去化明顯並重新回至低位，且營收增速和價格景氣回升的行業具備較高修復彈性，有望率先開啓主動補庫——電氣機械、建材(玻璃)、化工製造業(PE，PVC，尿素)、石油煤炭加工業(瀝青)、有色加工(銅)。

疫苗利好消息有利於經濟修復預期。年内大類資產表現節奏的關鍵取決於貨幣政策趨勢收緊和疫苗取得更實質進展這兩者的時間先後順序。當前A股仍處於「盈利弱修復+流動性維持寬松」的權益友好環境。前期疫情受損的鏈條中，有色、化工、建材、汽車、輕工有望率先開啓主動補庫週期。結合產業趨勢、庫存週期、估值和基金持倉的思路，挖掘景氣修復的合理估值。

建議繼續「估值降維」，牛市貝塔主線泛化自主可控中尋找估值相對合理的龍頭，及疫情受損鏈條業績修復順週期的阿爾法「修復」：1. 投資内循環(有色、化工、建材);2. 金融内循環(非銀金融);3. 製造内循環(軍工、新能源車)。主題投資關註國企改革(上海、深圳國資區域試驗)。