中泰國際：景瑞控股(01862-HK)土儲質量高且財務穩健 不動產運營業務值得關注

中泰國際發佈報告，截止2019年底，景瑞控股(01862-HK)總可售貨值約458億，95%位於核心一二線城市，前5大城市為天津/南京/武漢/常熟/杭州，佔總可售貨值的比例為19.0%/17.7%/17.0%/13.1%/10.0%。2020年公司可售貨值355億，其中新貨佔70%;上半年總合約銷售73.5億，同比下降27.5%，主要由於預售證獲取受疫情影響有所延遲，預計隨著疫情受控，推盤、銷售節奏將恢復；考慮1)公司貨值主要位於供應較緊缺的核心城市；2)2020年整體流動性寬松，中泰預計公司有望實現70%以上的去化率(2019年：約72%)，2020年銷售預計可達250億，與2019年基本持平。

2020年公司將繼續保持拿地節奏，預計投資佔銷售比重為30-40%。2019年底，淨負債率為57.7%，現金對短債比1.5x，過去5年公司的合約銷售回款率均在90%以上，中泰認為公司整體財務較穩健。

15年以來，公司通過收購一線城市存量物業佈局辦公及公寓運營，目前收入、運營、品牌頗具亮點：1)2019年底，公司不動產平台資產管理規模約90億元，在上海、北京、蘇州、杭州等地核心位置共擁有16個項目，管理面積近22萬平方米，其中公寓項目12個，平均出租率93%，辦公項目4個，平均出租率95%;2)2019年租金收入同比增78.4%至2.4億，計入分佔合營企業業績，中泰預計辦公公寓平台對公司淨利潤的貢獻達20%以上；3)北京東直門項目實現2年内收購-改造-增值退出：18年通過法拍獲得項目，成本約3個億左右，改造後引入Wework為核心租戶，2020年3月以4.76億出售，週期短、回報好。

中泰看好其不動產運營的發展，整體回報有望進一步提升。物管板塊-景瑞服務-發展積極，佈局全國36個城市，覆蓋别墅、公寓、商業、政府行政辦公樓等多種業態，2019年底合同管理面積逾2500萬平方米，收入4.4億；潛在價值重估機會值得關注。

截止7月24日，公司的股價對應2.8x2019年PE，0.48x2019年PB與，12.0%2019年股息率。公司物業銷售穩步發展，存量物業運營勢頭好，中泰認為公司目前估值較低，股息回報吸引。中泰建議投資者積極關注。