科創板一週年特别報道
科創板與港交所的互補與共赢

原創

科創板的推出，是國家開放金融市場的重要一步。

科創板帶來了三項重要的改革：

1）註冊制減少了證監會的行政介入，比審批制和核準制更貼近市場；

2）允許盈利能力較弱，甚至不盈利的企業上市，也允許同股不同權一級VIE架構的公司上市；

3）交易規則方面也帶來顯著的變化，前五個交易日不設漲跌停板，隨後引入20%的漲跌幅限制，並且允許賣空。

這些規則大大便利了創新企業的上市，尤其以上第二項重要改革及隨後於2020年6月5日發佈的紅籌企業申報規則改革，將更利於境外上市企業回歸科創板上市。

最近，中概股大舉回流，京東(09618-HK)和(09999-HK)等都選擇港交所(00388-HK)作為第二上市地，並取得眾多投資者的追捧。

既然科創板提供更高的估值、更活躍的市場環境、更高的新股和次新股回報，而且方便這些中概股回歸的政策也已到位，為何中概股還是偏向於赴港上市？這些企業在選擇科創板還是港交所時會考慮什麽？為企業融資提供平台服務的科創板與港交所，各自扮演什麽角色？它們未來的分工會是怎樣的？

溢價率的異同

前幾年中概股紛紛選擇美股上市，主要因為其上市時的企業狀況未達到A股上市要求，如今科創板的制度放寬了，部分企業能夠滿足科創板的上市要求。

在當前美國政策透露出不友好的態度，中概股萌生退意之際，回歸科創板上市也是合情合理之舉。但是得考慮一個問題，要降低美股政策風險，首先要獲得現有股東的諒解，即如何在保障現有股東利益的前提下，開辟另一個融資市場？兩個辦法，退市或降低兩個市場的摩擦成本。

從美股退市成本不菲，且時間較長；降低兩個市場的摩擦成本將是理想的權宜之計。

目前同時在港和在美上市的企業，港股與美股價差不大，主要因為港元與美元掛鈎，而且香港為國際化資金自由港，資金能夠自由進出、自由兌換。

以阿里巴巴(09988-HK)，若不考慮交易成本、匯兌成本以及賣空的利息成本，當美股股價比港股股價高時，投資者可以在美股市場借貨賣空，同時在港股市場買入。由於兩個市場的資金流是相通的，這樣的套利交易能讓交易員迅速賺取價差收益。利潤會促使更多類似的交易，從而令兩個市場的價差消失。

若加上匯率、利率、交易費用等差異，道理一樣，只要套利利潤高於成本，即可為止。目前美股與港股之間的輕微價差正是加入了這些成本。

然而，同時在A股及H股上市的公司，卻無法吸引到這種套利交易，這從AH溢價的長期存在得到印證，例如中信建投(06066-HK, 601066-CN)的A股溢價3.54倍，中廣核電力(01816-HK, 003816-CN)的A股溢價1.03倍，中興通訊(00763-HK, 000063-CN)的A股溢價99.49%。

值得注意的是，中興通訊也有ADR，其港股較ADR僅溢價1.996%。由此可見，港股與ADR幾乎平價，而與A股相比則出現深度折價。這是因為發現港股較低的投資者想買入港股或美股並不是那麽容易，受到金額、規則等方面的限制，而且就算能夠買入對應的港股或美股，也無法順利轉換成A股，無法形成完整的套利鏈條，所以形成了這樣兩個分隔的市場。

AH股的高溢價是因為政策上的限制。此路不通，導致套利交易無效，也就無法讓美股的現有股東通過其他市場來兌現其持股。換言之，港股市場成為這些中概股成本更低的過渡橋梁。

前期架構安排的限制

創新企業大多在創業階段就需要耗費巨額投資和支出，在前期孵化階段進行投資的風投（VC）大多為境外註冊公司（為進行稅務優化，即使是中資VC也大多喜歡在境外註冊），而且有複雜的對賭協議、優先股協議等，所以這些投資一般以美元計價，以美元核算和交易，並且擁有非常複雜的規則和法律背景（尤其以英美法系居多），在IPO退出時，前期股東需要考慮這些問題。

儘管科創板的上市規則及其他的紅籌改革已經放寬了限制，但仍存有障礙，例如不利於市值較小的中概股。從萬得的數據估算可得，市值不超過10億元人民幣（約合1.416億美元）的中概股多達109家，大約相當於中概股總數的44%以上。

當然，港交所對於第二上市中概股也有不低於100億港元的市值限制，但是它對於IPO公司（主板）的最低市值要求只有5億港元（約合0.645億美元），創業板只有1.5億港元市值要求。加上它對於未盈利生物科技公司的特别禮遇條件，且不斷對獨角獸等開綠燈的靈活制度，更利於吸引符合條件、初始投資者為境外註冊公司的中概股和未上市獨角獸。

外匯融資需求

鑒於外匯管制措施，有外匯融資需求的公司都會選擇赴港上市。

滬深港通的便利

港交所十分明確其橋梁角色，一方面竭力拓展國際市場，另一方面努力為打通滬深港通、債券通等各種通奔跑，這些互聯互通安排讓港交所上市企業有機會通過此種安排獲得内地投資者的青睐。

成熟的衍生品市場

香港擁有非常活躍、成熟的衍生品市場。

最近，香港交易所與MSCI簽訂授權協議，推出亞洲及新興市場指數期貨和期權產品。

此外，除了方便京東和網易火速上市外，港交所還非常神速地宣佈它們的關聯衍生品也將在其上市當日同步推出。這有利於機構通過衍生品管理風險，反過來也有利於增加正股的交易活躍度。

提升國際知名度

在港交所上市更便於吸引外資機構投資者，提升國際知名度。

儘管港交所有各種好處，回歸科創板仍是趨勢

2018年4月，港交所進行了同股不同權等創新式上市制度改革。

2019年7月，上交所科創板開板，允許發行同股不同權構架股票，第一支AB雙重股權結構的股票優刻得(688158-CN)上市，成為第一支此類型股票。

在此之後，不論港交所還是科創板都推出了多項簡化、便利措施，吸引中概股和其他創新企業回歸。

科創板謹慎有序的政策放寬，港交所志在必得的力爭上遊，哪個融資平台更加吸引？

一個事實是：越來越多香港主板上市公司打算回歸科創板，包括幾年前從美股退市的中芯國際(00981-HK)、復宏漢霖-B(02696-HK)、君實生物-B(01877-HK)、康希諾生物-B(06185-HK)和石藥集團(01093-HK)。

也有許多上市公司計劃分拆子公司在科創板上市，例如兩大巨頭中國鐵建(01186-HK)和上海電氣(02727-HK)有意分拆子公司；天能動力(00819-HK)擬分拆電池業務；三生製藥(01530-HK)的控股子公司三生國健也已提交首發申請並獲通過。此外，香港上市的威高股份(01066-HK)已提交了分拆威高骨科材料在科創板上市的申請。

這一趨勢很好理解，對於這些兩地上市企業來說：1）多開辟一條融資渠道，何樂而不為？2）科創板的高估值尤其誘人，能夠獲得更高的估值。3）方便進行人民幣融資。

科創板與港交所的融合發展

儘管它們看起來很像，但是科創板與港交所扮演兩個並不相同的角色：港交所能帶來優秀的市場化經驗、成熟的制度借鑒，而它聯通内地與世界的角色還能為中概股回歸、獨角獸初次上市提供理想的過渡橋梁；科創板是我國金融體制改革的重要一環，也是創新企業健康進化的重要土壤，是中國新經濟對接全球的策略核心地。

兩個市場、兩套估值、兩種貨幣、兩個制度，科創板與港交所並非競爭敵對關係，沒有必要一較高下，它們有自己的特點和面向的市場與投資者：港交所連接中國與世界，為中國資本市場的穩步開放擔當金融市場先驅的角色；科創板則為各種類型科技創新企業打開境内上市的大門。

未來，兩地上市很可能成為趨勢，也更符合創新企業的自身利益。正如港交所行政總裁李小加所言，將來科創板優質的公司可以納入滬港通名單，對港交所是好事，香港市場的吸引力不會因為科創板的發展而下降。