油價見底了嗎?

日期:2020年6月2日 上午8:41作者:毛婷
油價見底了嗎?

經歷了四月底的驚濤駭浪之後,最近油價顯示靠穩迹象。

根據Wind的數據,西德州中級原油(WTI)8月期貨合約價由4月末的21.5美元/桶,回升至2020年6月1日的35.73美元;佈倫特原油(Brent)8月期貨合約價也由4月末的25美元左右,回升至37.68美元。

關於WTI及佈油的介紹,請參見財華財經文章《美油逆天行情的背後》,我們也在文章解釋了WTI期貨價跌至負值的原因:基本供求關係的變化是導致這一現象的直接原因。當時俄羅斯沒有減產,沙特賭氣式增產,令原油供應大增,同時因為疫情,主要消費國尤其中國需求顯著下降,供過於求引致全球油價暴跌。與此同時,美國的庫存大幅增加,油庫容量告急,實物交付成本大增,導致美國WTI即月期油價格跌至負值。

一個多月過去了,油價也從低位反彈,在未來的兩三個月,是否還會有跌至負值的意外發生?

大ETF紛紛移倉至較遠期的合約

我們還記得中行原油寶事件的教訓,因為來不及移倉,並且選擇在最低位結算,而致損失慘重。事實上,這一次負油價事件,也給許多交易所交易基金(ETF)提了個醒,為了緊貼油價,許多被動型ETF都選擇比較近期的原油期貨合約,務求還原現貨市場表現。

通常這些ETF都採用移倉交易,即合約到期後不實行交付而是展期操作(平掉快到期合約,創建下一個月的合約)。ETF是期貨市場非常重要的參與者,體量也不小,當它們都在一個時間段進行同一方向的操作時,可想而知有多擁擠。

這次油價下跌就是典型的例子:移倉交易在短期内大增,交易對手方不足(庫存成本顯著上升,甚至高於油價,沒有油庫都不好意思履行交收),而致踐踏式平倉潮,後果的嚴重性有目共睹。

此外,市場也修正了對油市的前景展望:由年初時普遍預期六月份復蘇,推遲至九月以後。

負油價令風險迅速擴大的前車之鑒,加上市場預期的變更,促使眾多原油ETF更改目標持倉,而選擇較遠期的合約。

以全球最具影響力的ETF美國石油基金(USO)為例,在負油價前夕的2020年4月17日,該基金實施的交易策略是NYMEX和ICE期貨即月合約佔80%,剩餘的20%為下一個月合約,在到期兩週内換月。

但是最近由於市場的極端事件,USO宣佈從2020年4月21日起,將組合的倉位調整為即月(6月)佔40%、7月佔55%、8月佔5%。並且表示從2020年4月22日起,USO可因應原油市場的市場狀況調整至任意月份。

也就是說,如果沒有4月末的負油價事件,USO在5月最後一天的交易策略是持有80%的7月期貨和20%的8月期貨。

如今為了分散風險,USO已經將持倉分散各個月份,而不是集中在比較近的月份。

見下圖,USO的持倉目標權重明顯略過了7月,而在8月、9月和10月的倉量都分别只有15%左右,12月份倉量最高,但也僅為25%。當前的持倉量大體符合目標,不同之處是分配了近5%的資金到7月期貨,而且11月期貨倉量低於目標,此外大約還有10%的倉量未補,這可能是基金管理人的操作需要。

無論如何,整體來看USO已修改了策略計劃,而選擇比較平均地分散風險。除了USO之外,其他ETF基金也紛紛進行了類似的操作,港股市場上的F三星原油期貨ETF(03175-HK)也進行了多項操作變更。這固然是其控制風險的一項操作,但從其當前的倉位來看,暫無需擔心匆忙平倉,而影響到短期的商品價格表現。

暫時放下這些交易操作所帶來的幹擾,我們再來看看基本面的變化。

基本供求關係的最新進展

作為能源需求最殷切的國家之一,中國在疫情之後的恢復狀況令人欣慰。

根據國家統計局的數據,2020年第1季,我國原油加工量同比下降4.6%,至1.493億噸,其中1-2月和3月份的原油加工量增速分别為-3.8%和-6.6%,或主要受疫情的影響。

但是到4月份,原油加工量開始轉跌為升,單月同比增長0.8%,至5385萬噸,或顯示出復蘇的苗頭。

另一個主要的石油消費國美國,最近引起爭議的防疫措施,以及不斷擴大的反種族歧視示威活動,很可能無助防疫抗疫,反而延長經濟從疫情打擊中恢復的進度,而這最終會降低對油品的需求。

見下圖,美國的原油庫存顯著上升,超越5年區間(陰影部分)。2020年5月22日,美國的原油庫存量為5.344億桶,較上週高出1.5%,較上年同期高出12.15%。

不過,與此對應的是美國原油產量和進口量的下降。美國近年通過頁岩油技術,大幅提升了原油產量,由原來依賴原油進口的成品油出口國,變為重要的原油淨出口國。但是頁岩油這項壁壘性技術意味著成本不菲,其原油的生產成本也高於阿拉伯和俄羅斯等天然產油國。油價下跌對美國原油生產的打擊要比歐佩克和俄羅斯等大。

這就解釋了其降低產量的原因。事實上,在這場油價暴跌中,美國一些頁岩油生產商和相關服務供應商已經撐不下去,有的破產,有的清算,同時美國也減少鑽油台數目,通過減產降低庫存成本的壓力。

見下圖,美國國内的原油產量明顯下降。根據官方數據,截至2020年5月22日止的四個星期原油日均產量為1160萬桶,較去年同期下降了4.92%。

與此同時,有報道指OPEC+會議由原來的6月9-10日提前至6月4日。目前,OPEC+已承諾減產970萬桶/日,約佔全球10%的供應量,而沙特等將在6月份再減產100萬桶/日。

以當前來看,OPEC+有關減產的消息能有效地起到提振油價的作用,而中國的復蘇將帶來需求的回升,但是美國目前的亂局,不知會向哪個方向發展,很可能會成為油市一個不容忽視的影響因素。

整體而言,儘管中國復工復產進度良好,需求回升明顯,但是在這個多事之秋,全球的不確定因素太多,這包括:美國局勢的變化、貿易關係的轉變、OPEC+的減產協議是否談得成、世界其他地區的疫情影響和復工進展……任何一個因素的意外結果都可能影響油價的走向,也許現在言底尚言之過早。

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