業績的好壞依賴原油價格變動，中國國航有投資價值嗎？

原創

只要是跟原油沾邊的產業，其經營業績一般都不穩定，因為我國沒有原油的定價權且自身產量少，一旦原油價格向企業不利的方向出現較大的波動，這對於原材料是原油的企業來說，是非常糟糕的。

航空業就是如此，因為他們的原材料是原油，加上航空業自身的盈利能力弱，所以，國際原油價格的高低，對航空公司的業績影響非常大。以中國國航（601111-CN;00753-HK）為例，在2016年半年報中國航空油料成本佔總成本21.15%，到2019年半年報這塊的佔比提升至29.11%，就是因為2016年的時候國際原油價格較低，近幾年國際原油價格出現了大幅上升所致。公司這塊增加的成本能否轉嫁至下遊，我們後面來說，先來係統看看這家公司經營的怎麽樣。

2019年上半年中國國航實現收入總額為653.13億元（人民幣，下同），同比增長1.67%；實現歸母淨利潤31.44億元，同比下滑9.55%；淨利率為5.36%，較2018年上半年的6.08%，小幅下降。

拆分開中國國航的營收來看，分地區公司在中國内地的收入為424.75億元，同比增長2.22%；在中國香港、澳門和中國台灣收入32.43億元，同比增長13.24%；國際業務收入195.95億元，同比小幅增長1.17%。

國際業務增速下滑，估計與貿易摩擦有關係，這塊的收入增速下滑大概率是階段性的，未來會恢復增長。

另外，分產品來看中國國航的收入主要由客運收入和貨郵運輸收入構成，上半年公司客運業務的客座率為80.99%，較2018年同期上升0.51個百分點，每收入客公里收益0.5214元，較2018年同期下降1.29%；貨郵運輸收入載運率42.14%，較2018年44.59%，下降2.43個百分點，每收入貨運噸公里收益1.2128元，2018年同期為1.2145元，下降0.14%

客座率和載運率這兩個指標對運輸業非常重要，因為，不管客座率和載運率高低，公司總成本是不變的，所以，這個指標越高越好，產能利用越充足，經營效率越高，加上公司的淨利率低，這個指標就尤為重要。

另外，每收入客公里收益和每收入貨運噸公里收益，這兩個指標相當於產品的價格，而他們的下滑，意味著公司下遊定價能力不強，這是非常糟糕的，後面我們會再結合上遊成本變動，談談公司對上下遊客戶的定價能力。

收入這一塊，我們看完了，那麽利潤端呢？上半年公司淨利潤和淨利率可是下滑的。

我們先來看下圖，這是中國國航上半年總的經營費用支出，較去年增加了1.56%，和營收增速保持一致，所以，他對於公司淨利潤基本不影響，影響公司淨利潤的主要是，利息支出24.4億元，較去年同期增長了10.7億元，這是導致公司淨利潤下滑的主要因素。

有必要提一下的是，對於這種淨利率低，總成本高且構成復雜的企業，一般淨利潤利用會計手段，短期都具有可調節性，不管哪一快短期壓縮，或者調整至下個季度，對公司的淨利潤都會產生較大的影響。

最後，我們再來談談中國國航的產品定價能力。

對於上遊原材料（原油）的價格，公司基本沒有任何議價能力，只能被動接受價格的變動，唯一可以對衝這種不利影響的就是在期貨市場反向下單，鎖定風險，當然這也鎖定了利潤。

再來說下遊，公司營收大部分來源客運收入，下遊的產品價格是每收入客公里收益，這個數據2019年半年度為0.5214、2018年半年度為0.5282、2017年半年度為0.5289、2016年半年度為0.5219，2016年半年度至2019年半年度公司主力產品價格是下滑的，而公司上遊的原材料價格確實大幅增加了，這意味著公司沒有辦法把上遊原材料增加的價格，轉嫁至下遊，產品定價能力非常弱。

總體來看，中國國航短期的盈利數據只是結果，參考意義並不大，更重要的是商業模式，好的商業模式盈利穩定，利潤率高，而中國國航對於上下遊客戶都不具有定價能力，尤其是上遊原材料價格的變動，會給公司經營業績帶來較大的不確定性。