上市不到三天、股價大漲80%中煙香港，看看煙民有多厲害

原創

要說國内最賺錢的行業，有人可能會說阿里、騰訊、工商銀行等這種大企業，但其實不然，真正賺錢的是中國煙草總公司，它在2018年利稅總和都已經過萬億。

正是壟斷、上瘾造就了國内煙草公司超高的盈利水平，這也是它們不用上市的重要原因，因為有錢、不用融資，但近期卻打破常例，中國煙草總公司的全資附屬公司中煙香港（06055-HK）成功登陸港交所，上市前兩個交易日股價大漲超過50%，可見市場對其看好程度。

但是，似乎中煙香港這家煙草公司併沒有大家想想中的那麽暴利，根據該公司披露的財務資料顯示，2016年、2017年和2018年分别實現收入63.1億元（港元，下同）、78.1億元、和70.3億元，毛利分别為4.89億元、4.94億元和3.73億元。

不知道讀者從上面公司披露的營收和毛利有沒有看出什麽？毛利率非常低，2016年至2018年中煙香港的毛利率分别為7.7%、6.3%和5.3%，公司盈利能力非常弱，如果是其他行業這麽低的毛利率，能否實現盈利估計都很難說了。

那麽，為什麽中煙香港的毛利率會如此低？

主營是從事上遊利潤率較低的業務

首先，中煙香港的收入來源主要分為四個部分，分别為煙葉類產品進口業務；煙葉類產品出口業務；卷煙出口業務；新型煙草製品出口業務。

其中煙葉類進口業務2016年至2018年分别佔總收入的64.4%、70.3%和61.7%；煙葉類出口業務2016年至2018年分别佔總收入25.6%、24.3%和16.8%；卷煙出口業務2016年至2018年分别佔總收入10%、5.4%和21.3%；2018年公司新增一項新型煙草製品出口業務，佔當年總收入0.2%。

這四項業務中，公司2018年沒有一項業務的毛利率是超過10%的，進口業務毛利率為5.1%、出口業務毛利率為3.3%、卷煙出口業務的毛利率為7.6%，新型煙草製品出口的毛利率為1.0%。

但是從中煙香港歷史數據我們發現，公司的卷煙出口業務在2018年之前，2017年和2016年分别為37.3%和39.9%，這個毛利率還是比較高的，但為什麽會突然下滑呢？是階段性還是什麽原因呢？

這里我們查看中煙香港的報表發現，公司2018年對卷煙出口這塊的業務進行了重組，開始向批發商出售更多的免稅卷煙產品組合，直營這塊的業務有所收窄，批發銷售毛利率顯著低於向免稅店直接銷售毛利率，所以直接導致毛利率大幅下降至7.6%。後期，如果公司可以提升直營銷售比例，這塊的毛利率有望提升。

整體來看，公司毛利率還是低，因為實在看不出中煙香港作為煙草公司暴利在哪塊了？

毛利率低的主要原因是，煙草公司也分為上中下遊，其中上遊主要是煙草種植戶及煙草製品成份的供應商，中遊是煙葉加工商及煙草製品製造商，下遊主要是零售商，其中最賺錢的就是中遊的煙葉加工和煙草製品製造商，而中煙香港的業務很明顯都集中於上遊，也就是煙草製品成分的供應商，所以毛利率才會如此低，相信如果毛利率高，公司不缺錢，也就不會來上市了。

我們再來分析一下，為什麽公司的盈利能力這麽弱，卻在香港這種成熟市場受到追捧？

持續穩定的盈利是核心

前面講了那麽多，也沒有提到淨利潤、淨利率，想必個位數毛利率的公司淨利潤數據也不會好到那里去。

中煙香港2016年至2018年的稅前利潤分别為4.2億元、4.3億元和3.2億元；淨利率分别為5.4%、4.5%和3.7%，說實話已經非常厲害了，因為這樣高的淨利潤意味著公司區間淨費用非常少，2018年公司區間淨費用連當年總營收的1%都不到，甚至連當年交稅的金額都不及，想想看，70億的營收，費用卻只有幾千萬而且具有持續性，相信除過煙草行業其他行業很難做到了。

另外，我們發現，中煙香港的費用中沒有銷售費用，沒有財務費用，這也是很罕見的，估計也就只有煙草行業了。不用借款、不用營銷，區間費用佔比極低，只要公司有毛利，那麽基本上就可以實現盈利，這放眼全世界是很好的商業模式。

最後，我們還是需要提醒一下，雖然公司業務具有穩定的盈利能力，但是畢竟毛利率只有個位數，且到2018年已經跌至5.3%，所以，公司實際盈利能力不會太高。

但我們註意到，截至2019年6月14日上午，短短3個交易日不到，中煙香港的股價自低點已經上漲超過80%，市盈率約23倍，市淨率超過10倍，那麽，對於增長緩慢、低毛利率的中煙香港來說，市場給予這樣高的估值是否合理，或許要打一個大大的問號？