收益「入不敷出」，和黃中國返港上市可能解研發投入之「渴」？

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今年4月15日，李嘉誠「長和系」下創新生物製藥公司和黃中國醫藥科技有限公司（下稱和黃中國）向港交所遞交了主板上市申請，近日和黃中國順利通過了港股IPO聆訊——這意味著，自2006年及2016年分别於英國倫敦交易所及美國納斯達克上市後，和黃中國即將正式回歸徵戰香港資本市場，實現三地上市的「壯舉」。

儘管伴隨去年港交所上市新規的落地實施，已有多家未盈利或尚無營收的生物科技公司來港上市，同時也吸引了一批創新產業發行人來港第二上市，但如和黃中國這般實現三地上市的依然還是少數。

長和計劃減持和黃中國至50%以下

招股書顯示，和黃中國此次衝擊港股IPO的聯席保薦人為美銀美林及高盛。當前，長和（CK Hutchison Holdings Limited或「CKHH」）擁有和黃中國60.2%股權，為後者控股股東。據和黃中國的官網資料，長和計劃透過發售以二級方式出售其於和黃中國的部分股份，據悉其有意將持股比例降至50%以下，以改善和黃中國股份的流動性，以及和黃中國將不再是長和財務報表中的合併附屬公司。

CKHH集團董事總經理Canning Fok曾對此發表評論稱，為了最大限度地提高患者利益和股東價值，集團需要為和黃中國提供充分的靈活性，以加快對其自身戰略目標的投資，同時最大限度地發揮其全球臨床管道的潛力，獨立於CKHH的盈利目標。總體而言，長和方面堅信和黃中國的增長潛力併計劃保持於和黃中國的重要股權，並作長期投資。

儘管大股東表態繼續看好這項投資，但在和黃中國籌謀在港上市進程中透露的減持計劃還是值得外界琢磨。

製藥、分銷兩手抓：研發創新平台+商業平台

先看看和黃中國目前的發展狀況。自2000年創立以來，和黃中國背靠大股東長和走過了近二十年發展歷程，多年來，和黃中國已經打造了屬於自身較為成熟的製藥+分銷體系。

2001年，和黃中國與上海醫藥成立合資企業上海和黃藥業，在中國推出其商業平台；同年公司成立合資企業和黃保健品有限公司（於2009年成為其全資附屬公司）以生產及銷售保健品。2005年，與廣藥成立合營企業白雲山和黃，以生產、營銷及經銷自家非處方藥；2014年其又與國藥控股成立合資企業國控和黃，為於中國的第三方藥業公司提供物流服務，併經銷及營銷這些藥業公司製造的處方藥。

和黃中國自2001年起在中國建立的有盈利的商業平台，目前覆蓋了處方藥及消費保健品兩個核心領域。當中其處方藥業務透過上海和黃藥業及國控和黃進行；消費保健品業務則主要透過白雲山和黃及和黃漢優進行。

2002年，和黃中國成立了附屬和記黃埔醫藥，正式推出了其研發創新平台，以致力於開發治療癌症及自身免疫疾病的新藥。多年來，和黃中國通過自身研發創新平台，已創立了涵蓋化學、生物學、藥理學、毒理學、化學與生產控製、臨床及監管一起其他功能的藥物發現於開發營運體系。

目前，和黃中國及其合作夥伴在研發創新平台的發現及開發活動的投資，已產生由8種候選藥物組成的重要臨床在研藥物，其中5中已經或即將開始全球臨床開發。公司計劃進一步建立及利用這個研發創新平台開發及商業化一批具全球潛力的新型候選藥物。

創新藥研發里程碑：2018年呋喹替尼成功商業化

2018年11月底，和黃中國自主研發的用於治療轉移性結直腸癌的藥物呋喹替尼成功以「愛優特」的品牌名稱上市銷售，這是和黃中國首個自主研發並成功商業化的創新藥產品，也是其在中國腫瘤藥物開發方面達成的重要里程碑。

呋喹替尼是一種高選擇性及強效的三種血管内皮生長因子受體的口服抑製劑，和黃中國正在研究呋喹替尼用於治療結直腸癌、胃癌及肺癌。據迄今為止的臨床前和臨床數據，呋喹替尼的激酶選擇性證實能夠降低脫靶毒性；目前呋喹替尼已在中國獲準用於治療三線轉移性結直腸癌。

相較於許多尚未有自主研發產品可成功商業化的同業來說，和黃中國通過推出「愛優特」，已成為在中國市場上推出自主研發及開發創新癌症靶向治療的先發者，對於其在競爭中掌握重大市場機遇是一大優勢。

除卻在自主研發及產品商業化方面取得不錯進展，和黃中國近期更與信達生物、君實生物、嘉和生物及泰州翰中生物等訂立多項全球及僅在中國的合作協議，以評估呋喹替尼及索凡替尼聯合多種PD-1抑製劑進行治療的安全性、耐受性和療效，作為其正在進行沃利替尼聯合阿斯利康PD-L1抑製劑Imfinzi進行治療研究的重要補充。

儘管和黃中國正在一步步走向其「成為研發、開發及商業化治療癌症及免疫疾病靶向治療及免疫療法的全球領導者」的道路上，但不可忽視的一個現實就是：隨著近年研發投入的不斷加大，和黃中國的虧損亦有所加劇，穩定盈利目前仍遙遙無期。

研發投入力度持續加大，商業平台收益「入不敷出」

對於堅定了創新研發製藥道路的和黃中國來說，透過自身研發創新平台成功開發創新型候選藥物的能力就成為影響其長期競爭力，以及未來增長及發展的主要因素。而對於一個創新型生物製藥公司，研發投入一直是最重要的開支組成部分，和黃中國也不例外。

招股書顯示，截至2018年12月31日，和黃中國及合作夥伴已投資約6.5億美元用於建造其研發創新平台，這些資金幾乎全部用於研發候選藥物的研發開支。

截至2016年、2017年及2018年年末，和黃中國研發創新平台產生的研發總成本分别為6690萬美元、7550萬美元及1.142億美元，佔集團於相關期間合併總收入的31%、31.3%及53.3%。可見近兩年，尤其是2018年，和黃中國在研發方面大幅增加了投入力度。

基於此，2016年、2017年及2018年，和黃中國應佔研發創新平台的淨虧損分别錄得4070萬美元、5190萬美元及1.024億美元，虧損逐年擴大，2018年的相關虧損甚至近乎翻倍。

當然，和黃中國也不是沒有收入，甚至於2016年錄得過1170萬美元的應佔淨收益。

撇開處於虧損狀態的研發創新平台，和黃中國的商業平台倒是已為集團帶來一定的盈利。招股書資料顯示，截至2016、2017及2018年度，和黃中國的商業平台產生的公司應佔淨收益分别達到7030萬美元、4000萬美元及4140萬美元。

整體而言，過去三年和黃中國的合併收入分别為2.161億美元、2.412億美元及2.141億美元；2016年公司實現應佔淨收益1170萬美元，但在2017及2018年轉虧，分别錄得公司應佔淨虧損2673.7萬美元及7480.5萬美元。

鑒於研製高質量全球同類首創或同類最佳候選藥物需要長期投入大量的資源，而和黃中國目前的核心策略之一就是繼續在研發領域作持續的投資，其來自商業平台的收益「入不敷出」的局面也在一定時期内必將持續，經營虧損的態勢短期内很難扭轉。

如此一來，和黃中國的「三地上市」之舉就顯得很合時宜了：新進入香港資本市場令其再拓一個融資渠道能為其研發創新平台的後續研發開支提供資金支持，多樣化融資方式也可降低集團在持續賈诩候選藥物開發情況下無法獲得足夠融資的風險，而大股東的減持計劃何嘗沒有通過公開市場「分擔」投資壓力的意味呢？

不過在當前公司盈利能力未定的情況下，投資者是否願意買賬，及是否有足夠的耐心等待和黃中國投資收益期的到來，就要看市場之後的反響如何了。