10倍於行業增速，誰是PCB產業龍頭？

原創

5G行業是未來2-3年具有成長確定性的板塊，我們沿著5G產業鏈的終端、中端、前端再到前端的上遊，於是有了終端移動天線《碩貝德，通訊行業里長不大的孩子》、中端通信設備《工業富聯八折甩賣，中央匯金難道看走眼了？》與光模塊《5G階段高潮退去，誰在裸泳？》以及前端基站天線《通宇通訊短暫瘋狂背後，總要有人買單！》系列的文章。

儘管其中大部分的文章都在著重風險，但這與長遠時間跨度下的機會把握並不矛盾，只不過在短期的呈現上他們所帶來的機會遠遠小於短期的風險。對於長期問題影響的短期化是我們每一個投資者都需要避免的問題，在5G這個領域中最為明顯，這也是我們反復提示市場階段風險的原因，希望投資者們在當下慎重考慮。

競爭激烈的PCB行業

回到5G產業鏈條，我們走到了前端的上遊，也就是基站端通信設備的上遊，即PCB印製電路板產業，PCB在電子設備中起到支撐、互連部分電路元件的作用。在梳理產業脈絡的過程中，我們發現處在這個鏈條上的A股上市公司遠遠多於其於鏈條公司的數量，不包括中國台灣PCB企業共計16家。

在這16家PCB製造企業中，綜合考慮營收、歸屬淨利潤以及毛利率的表現，我們認為共有7家具有競爭優勢的企業：崇達技術（002815-CN）、景旺電子（603228-CN）、勝宏科技（300476-CN）、深南電路（002916-CN）、依頓電子（603328-CN）、明陽電路（300739-CN）以及生益科技（600183-CN）。

嚴格來講生益科技不完全是PCB製造公司，其營收常年80%以上為覆銅板與粘結片，而這正是PCB核心原材料，其成本佔到20%-40%。

以普通8層PCB板為例，從其厚度佔比可以非常直觀地了解PCB原料成本的分佈情況。這也是為什麽生益科技毛利率雖然常年處於20%以下但歸屬母公司淨利潤的復合增速（2014-2017年度為27.8%）在PCB企業中處於前列的原因。

PCB行業投資的核心邏輯

除此之外，其前提條件必須是中國PCB產業繼續維持增長，實際上這是對PCB行業公司投資的核心邏輯之一。儘管從全球PCB產值來看，其在2014年已達到4年以來的最高點，但是隨著各國產業的調整以及對環保的重視，PCB產業自然而然地就逐漸轉移到低成本的中國。

儘管2016年PCB產值觸底以來全球市場每年的增量併不大，大概2-3個點的增幅，但除中國以外的其它國家、區域每年平均衰退5個點左右，所以内資PCB擴產的量其實還遠遠不夠退出的產能。

這一點從中國PCB貿易順差逐漸修復併得到促進的數據可以佐證。既然未來主要的市場增量來自於結構性訂單轉移，那麽相較於2017年營收達到240億、143億的中國台灣PCB龍頭企業臻鼎與興欣電子，國内處於營收一線的廠商在2017年隻達到40億左右的水平，這意味著空間。

綜合觀察，2014-2017年度PCB板平均營收復合增長達到了20%，平均歸屬母公司淨利潤的復合增速達到了27%。從結果導向反推PCB板結構性訂單轉移蠶食中國台灣、日韓等海外市場這一核心邏輯是相符的。

核心邏輯的另一點來自於國内一線PCB廠商的技術升級。但是從上述PCB廠商的研發佔比的情況來看，併沒有一家廠商處於優勢地位，其近4年以來的平均投入都接近在5%左右。但是從已授權發明專利數量來看，深南電路、崇達技術、景旺電子、勝宏科技分别持有203、55、49和35個專利數處於國内第一梯隊。

而專利的投入集中在PCB硬板技術的推進上，從多層板、HDI板再發展到類載板，我們可以簡單理解為板的厚度越來越薄，這樣才可以給其餘器件騰挪更多的空間。蘋果在2017年發佈的的iPhoneX，相較於iPhone8内部空間不變的情況下通過任意層HDI板的組合使得主板縮小了30%。而類載板（Substrate-Like PCB，簡稱SLP）在HDI技術的基礎上，採用M-SAP製程，進一步將線寬/線距從HDI的40/40微米縮短到30/30微米。

從這一點來看PCB板行業併不是大眾簡單認知的低端製造，相反卻有很大技術發展空間以及研發提升空間。正常而言，同樣技術水平的線路板一般而言每年降價5%左右，但是國内一二線的板卡廠商的平均價格不僅沒有下降，部分廠商的毛利率還在逐步提升，這也從側面佐證了這些廠商的產品規格與品質都在提升。

除了產業轉移、PCB技術升級之外，最後一個核心邏輯就是大家熟悉的5G商用推動PCB更新換代。從源頭上由於傳統FR-4板材無法滿足5G所要求的指標參數，需要使用高頻高速板材，而高頻高速PCB板對覆銅板性能提出了更高的要求，這也給生益科技帶來了更多的機會，其目前覆銅板性能所提供的參數僅次於高頻PCB領域的龍頭羅傑斯。

基本面優秀的公司不一定是最好的公司

但對生益科技考量的更重要因素不在於前景向好，而在於比價優勢的缺乏，從與依頓電子股價短期走勢空間的比較上可以表明，生益科技更穩固的業績增速正逐漸成為其股價空間的阻礙，這也意味著基本面最優秀的PCB公司，不一定是二級市場上最好的選擇。

那麽在評價所有PCB廠商未來的增長空間中，就不能以單一的維度來敲定最終的選擇。比如在毛利率的變動中，依頓電子無疑是最好的選擇，但是從其近3年營收的復合增速嚴重低於歸屬淨利潤增速（僅為1/2）來看，其業績增長的支撐不夠堅實。

所以最終的落點還是放在了崇達技術、景旺電子與明陽電路上，景旺電子實際上也存在與生益科技一樣的問題，營收、業績增長向好但缺乏比價優勢，那麽最終篩選的結果就是崇達技術與明陽電路，前者負責業績的持續性，後者負責估值的彈性，從PCB行業中公司的選取上就站在了有利位置，剩下的問題則在於平衡市勢的風險。短期來看，市場風險仍然需要時間繼續釋放！