10倍于行业增速，谁是PCB产业龙头？

原創

5G行业是未来2-3年具有成长确定性的板块，我们沿着5G产业链的终端、中端、前端再到前端的上游，于是有了终端移动天线《硕贝德，通讯行业里长不大的孩子》、中端通信设备《工业富联八折甩卖，中央汇金难道看走眼了？》与光模块《5G阶段高潮退去，谁在裸泳？》以及前端基站天线《通宇通讯短暂疯狂背后，总要有人买单！》系列的文章。

尽管其中大部分的文章都在着重风险，但这与长远时间跨度下的机会把握并不矛盾，只不过在短期的呈现上他们所带来的机会远远小于短期的风险。对于长期问题影响的短期化是我们每一个投资者都需要避免的问题，在5G这个领域中最为明显，这也是我们反复提示市场阶段风险的原因，希望投资者们在当下慎重考虑。

竞争激烈的PCB行业

回到5G产业链条，我们走到了前端的上游，也就是基站端通信设备的上游，即PCB印制电路板产业，PCB在电子设备中起到支撑、互连部分电路元件的作用。在梳理产业脉络的过程中，我们发现处在这个链条上的A股上市公司远远多于其于链条公司的数量，不包括中国台湾PCB企业共计16家。

在这16家PCB制造企业中，综合考虑营收、归属净利润以及毛利率的表现，我们认为共有7家具有竞争优势的企业：崇达技术（002815-CN）、景旺电子（603228-CN）、胜宏科技（300476-CN）、深南电路（002916-CN）、依顿电子（603328-CN）、明阳电路（300739-CN）以及生益科技（600183-CN）。

严格来讲生益科技不完全是PCB制造公司，其营收常年80%以上为覆铜板与粘结片，而这正是PCB核心原材料，其成本占到20%-40%。

以普通8层PCB板为例，从其厚度占比可以非常直观地了解PCB原料成本的分布情况。这也是为什么生益科技毛利率虽然常年处于20%以下但归属母公司净利润的复合增速（2014-2017年度为27.8%）在PCB企业中处于前列的原因。

PCB行业投资的核心逻辑

除此之外，其前提条件必须是中国PCB产业继续维持增长，实际上这是对PCB行业公司投资的核心逻辑之一。尽管从全球PCB产值来看，其在2014年已达到4年以来的最高点，但是随着各国产业的调整以及对环保的重视，PCB产业自然而然地就逐渐转移到低成本的中国。

尽管2016年PCB产值触底以来全球市场每年的增量并不大，大概2-3个点的增幅，但除中国以外的其它国家、区域每年平均衰退5个点左右，所以内资PCB扩产的量其实还远远不够退出的产能。

这一点从中国PCB贸易顺差逐渐修复并得到促进的数据可以佐证。既然未来主要的市场增量来自于结构性订单转移，那么相较于2017年营收达到240亿、143亿的中国台湾PCB龙头企业臻鼎与兴欣电子，国内处于营收一线的厂商在2017年只达到40亿左右的水平，这意味着空间。

综合观察，2014-2017年度PCB板平均营收复合增长达到了20%，平均归属母公司净利润的复合增速达到了27%。从结果导向反推PCB板结构性订单转移蚕食中国台湾、日韩等海外市场这一核心逻辑是相符的。

核心逻辑的另一点来自于国内一线PCB厂商的技术升级。但是从上述PCB厂商的研发占比的情况来看，并没有一家厂商处于优势地位，其近4年以来的平均投入都接近在5%左右。但是从已授权发明专利数量来看，深南电路、崇达技术、景旺电子、胜宏科技分别持有203、55、49和35个专利数处于国内第一梯队。

而专利的投入集中在PCB硬板技术的推进上，从多层板、HDI板再发展到类载板，我们可以简单理解为板的厚度越来越薄，这样才可以给其余器件腾挪更多的空间。苹果在2017年发布的的iPhoneX，相较于iPhone8内部空间不变的情况下通过任意层HDI板的组合使得主板缩小了30%。而类载板（Substrate-Like PCB，简称SLP）在HDI技术的基础上，采用M-SAP制程，进一步将线宽/线距从HDI的40/40微米缩短到30/30微米。

从这一点来看PCB板行业并不是大众简单认知的低端制造，相反却有很大技术发展空间以及研发提升空间。正常而言，同样技术水平的线路板一般而言每年降价5%左右，但是国内一二线的板卡厂商的平均价格不仅没有下降，部分厂商的毛利率还在逐步提升，这也从侧面佐证了这些厂商的产品规格与品质都在提升。

除了产业转移、PCB技术升级之外，最后一个核心逻辑就是大家熟悉的5G商用推动PCB更新换代。从源头上由于传统FR-4板材无法满足5G所要求的指标参数，需要使用高频高速板材，而高频高速PCB板对覆铜板性能提出了更高的要求，这也给生益科技带来了更多的机会，其目前覆铜板性能所提供的参数仅次于高频PCB领域的龙头罗杰斯。

基本面优秀的公司不一定是最好的公司

但对生益科技考量的更重要因素不在于前景向好，而在于比价优势的缺乏，从与依顿电子股价短期走势空间的比较上可以表明，生益科技更稳固的业绩增速正逐渐成为其股价空间的阻碍，这也意味着基本面最优秀的PCB公司，不一定是二级市场上最好的选择。

那么在评价所有PCB厂商未来的增长空间中，就不能以单一的维度来敲定最终的选择。比如在毛利率的变动中，依顿电子无疑是最好的选择，但是从其近3年营收的复合增速严重低于归属净利润增速（仅为1/2）来看，其业绩增长的支撑不够坚实。

所以最终的落点还是放在了崇达技术、景旺电子与明阳电路上，景旺电子实际上也存在与生益科技一样的问题，营收、业绩增长向好但缺乏比价优势，那么最终筛选的结果就是崇达技术与明阳电路，前者负责业绩的持续性，后者负责估值的弹性，从PCB行业中公司的选取上就站在了有利位置，剩下的问题则在于平衡市势的风险。短期来看，市场风险仍然需要时间继续释放！