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10倍於行業增速,誰是PCB產業龍頭?
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日期:2019年1月14日 上午11:04作者:周治瑋 編輯:黎璐璐
10倍於行業增速,誰是PCB產業龍頭?

5G行業是未來2-3年具有成長確定性的板塊,我們沿著5G產業鏈的終端、中端、前端再到前端的上遊,於是有了終端移動天線《碩貝德,通訊行業里長不大的孩子》、中端通信設備《工業富聯八折甩賣,中央匯金難道看走眼了?》與光模塊《5G階段高潮退去,誰在裸泳?》以及前端基站天線《通宇通訊短暫瘋狂背後,總要有人買單!》系列的文章。

儘管其中大部分的文章都在著重風險,但這與長遠時間跨度下的機會把握並不矛盾,只不過在短期的呈現上他們所帶來的機會遠遠小於短期的風險。對於長期問題影響的短期化是我們每一個投資者都需要避免的問題,在5G這個領域中最為明顯,這也是我們反復提示市場階段風險的原因,希望投資者們在當下慎重考慮。

競爭激烈的PCB行業

回到5G產業鏈條,我們走到了前端的上遊,也就是基站端通信設備的上遊,即PCB印製電路板產業,PCB在電子設備中起到支撐、互連部分電路元件的作用。在梳理產業脈絡的過程中,我們發現處在這個鏈條上的A股上市公司遠遠多於其於鏈條公司的數量,不包括台灣PCB企業共計16家。

在這16家PCB製造企業中,綜合考慮營收、歸屬淨利潤以及毛利率的表現,我們認為共有7家具有競爭優勢的企業:崇達技術(002815-CN)、景旺電子(603228-CN)、勝宏科技(300476-CN)、深南電路(002916-CN)、依頓電子(603328-CN)、明陽電路(300739-CN)以及生益科技(600183-CN)。

嚴格來講生益科技不完全是PCB製造公司,其營收常年80%以上為覆銅板與粘結片,而這正是PCB核心原材料,其成本佔到20%-40%。

10倍於行業增速,誰是PCB產業龍頭?

以普通8層PCB板為例,從其厚度佔比可以非常直觀地了解PCB原料成本的分佈情況。這也是為什麽生益科技毛利率雖然常年處於20%以下但歸屬母公司淨利潤的復合增速(2014-2017年度為27.8%)在PCB企業中處於前列的原因。

PCB行業投資的核心邏輯

除此之外,其前提條件必須是中國PCB產業繼續維持增長,實際上這是對PCB行業公司投資的核心邏輯之一。儘管從全球PCB產值來看,其在2014年已達到4年以來的最高點,但是隨著各國產業的調整以及對環保的重視,PCB產業自然而然地就逐漸轉移到低成本的中國。

儘管2016年PCB產值觸底以來全球市場每年的增量併不大,大概2-3個點的增幅,但除中國以外的其它國家、區域每年平均衰退5個點左右,所以内資PCB擴產的量其實還遠遠不夠退出的產能。

10倍於行業增速,誰是PCB產業龍頭?

這一點從中國PCB貿易順差逐漸修復併得到促進的數據可以佐證。既然未來主要的市場增量來自於結構性訂單轉移,那麽相較於2017年營收達到240億、143億的台灣PCB龍頭企業臻鼎與興欣電子,國内處於營收一線的廠商在2017年隻達到40億左右的水平,這意味著空間。

10倍於行業增速,誰是PCB產業龍頭?

綜合觀察,2014-2017年度PCB板平均營收復合增長達到了20%,平均歸屬母公司淨利潤的復合增速達到了27%。從結果導向反推PCB板結構性訂單轉移蠶食台灣、日韓等海外市場這一核心邏輯是相符的。

核心邏輯的另一點來自於國内一線PCB廠商的技術升級。但是從上述PCB廠商的研發佔比的情況來看,併沒有一家廠商處於優勢地位,其近4年以來的平均投入都接近在5%左右。但是從已授權發明專利數量來看,深南電路、崇達技術、景旺電子、勝宏科技分别持有203、55、49和35個專利數處於國内第一梯隊。

10倍於行業增速,誰是PCB產業龍頭?
(PCB產品種類  來源:崇達技術、財華社)

而專利的投入集中在PCB硬板技術的推進上,從多層板、HDI板再發展到類載板,我們可以簡單理解為板的厚度越來越薄,這樣才可以給其餘器件騰挪更多的空間。蘋果在2017年發佈的的iPhoneX,相較於iPhone8内部空間不變的情況下通過任意層HDI板的組合使得主板縮小了30%。而類載板(Substrate-Like PCB,簡稱SLP)在HDI技術的基礎上,採用M-SAP製程,進一步將線寬/線距從HDI的40/40微米縮短到30/30微米。

10倍於行業增速,誰是PCB產業龍頭?

從這一點來看PCB板行業併不是大眾簡單認知的低端製造,相反卻有很大技術發展空間以及研發提升空間。正常而言,同樣技術水平的線路板一般而言每年降價5%左右,但是國内一二線的板卡廠商的平均價格不僅沒有下降,部分廠商的毛利率還在逐步提升,這也從側面佐證了這些廠商的產品規格與品質都在提升。

除了產業轉移、PCB技術升級之外,最後一個核心邏輯就是大家熟悉的5G商用推動PCB更新換代。從源頭上由於傳統FR-4板材無法滿足5G所要求的指標參數,需要使用高頻高速板材,而高頻高速PCB板對覆銅板性能提出了更高的要求,這也給生益科技帶來了更多的機會,其目前覆銅板性能所提供的參數僅次於高頻PCB領域的龍頭羅傑斯。

基本面優秀的公司不一定是最好的公司

但對生益科技考量的更重要因素不在於前景向好,而在於比價優勢的缺乏,從與依頓電子股價短期走勢空間的比較上可以表明,生益科技更穩固的業績增速正逐漸成為其股價空間的阻礙,這也意味著基本面最優秀的PCB公司,不一定是二級市場上最好的選擇。

10倍於行業增速,誰是PCB產業龍頭?

那麽在評價所有PCB廠商未來的增長空間中,就不能以單一的維度來敲定最終的選擇。比如在毛利率的變動中,依頓電子無疑是最好的選擇,但是從其近3年營收的復合增速嚴重低於歸屬淨利潤增速(僅為1/2)來看,其業績增長的支撐不夠堅實。

所以最終的落點還是放在了崇達技術、景旺電子與明陽電路上,景旺電子實際上也存在與生益科技一樣的問題,營收、業績增長向好但缺乏比價優勢,那麽最終篩選的結果就是崇達技術與明陽電路,前者負責業績的持續性,後者負責估值的彈性,從PCB行業中公司的選取上就站在了有利位置,剩下的問題則在於平衡市勢的風險。短期來看,市場風險仍然需要時間繼續釋放!

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