一語道破|產油國談不攏，剛剛多賺逾千億的「兩桶油」前景是喜是憂？

原創

2021年7月1日舉行的OPEC+會議，尾段劇情急轉直下。

與此同時，中國最大的油氣生產商及銷售商中石油(601857.CN, 00857.HK)，和最大的成品油供應商中石化(600028.CN, 00386.HK)，雙雙發佈盈喜，預計2021年上半年淨利潤有超越千億的增長。

全球最大的石油供應組織會議將對油價帶來怎樣的影響？對於「兩桶油」今年的良好開端是好消息還是壞消息？本文將逐一分解。

產油國談不攏？

在會議前夕，有報道指俄羅斯和沙特阿拉伯已經達成了初步協議，在八月至十二月間增產200萬桶/日，以應對疫情後經濟復蘇帶來的需求激增，所以市場普遍預計石油輸出國組織（OPEC）的每月增產計劃為40萬桶/日，至12月增產規模達200萬桶/日。

然而彭博報道，在會議上一名重要成員在最後一刻無法與大夥達成共識，導致會議延長，也對OPEC+能否達成協議以緩解油價急漲的現狀投下了陰影。

據報道，阿聯酋在會上表示增產40萬桶/日的協議對其並不公道，因當時減產計劃計算的標準是基於其2018年的產能每日320萬桶，但自此之後，該國已經大幅提升產能至每日380萬桶，若要增產，應按新產能計算。

瑞銀分析師預計，若按此要求，單是阿聯酋的增產量就可能達到70萬桶/日，而且其他OPEC+國家也可能要求進行調整，最後的增產規模或遠超原來計劃的數字。

據指，帶頭大哥阿拉伯和俄羅斯在會上「憤怒地」反對阿聯酋的建議。會議將延長到周五，為更高層的磋商提供時間。

油價不確定性增加

筆者認為，阿聯酋的這一招「回馬槍」將加大油價的波動。

首先，如果按照阿聯酋的建議，增產幅度將顯著擴大，雖可緩解需求增加的迫切，卻也遏制了油價上漲的幅度，而且可能增加OPEC+成員内部的矛盾，若再出現2020年初的賭氣式增產，油價下洩並非沒有可能。

另一方面，經濟逐步恢復的美國，原本有意與OPEC+同步限制頁岩油產量，以便為油價提供支持，若OPEC+無法達成一致而陷入囚徒困境，美國未必願意採取同一步調限制頁岩油產量。產量競爭下，新的博弈必然令油價走勢再掀波瀾。

如果最後談不攏，仍然按照原來的減產規模，油價很大可能飙漲至100美元以上。

去年疫情導致全球經濟停擺，對原油需求顯著下滑，OPEC大幅減產，見下圖。OPEC的數據顯示，OPEC的2021年5月原油產量為2546萬桶，僅相當於疫情前正常水平3000萬桶的85%左右。

然而今年以來，除了中國經濟保持強勁增長外，美國和歐洲都強勢復蘇，大大增加了對原油的需求。高盛預計，受美國假期出行需求急增帶動，全球燃料消費量正超出供應量300萬桶/日，此差距意味著全球燃料庫存正在快速縮減。

所以，如果產油國維持原產量，恐怕會令需求缺口擴大，從而推高油價。

當前洲際交易所（ICE）的數據顯示，佈倫特原油價格報75.74美元，WTI原油價格報74.18美元，已明顯高於2020年水平，而且也超出了疫情前2019年的全年高位，見下圖。

市場分析人士普遍預計，如果按照OPEC+當前的產量，油價或在年末前漲至100美元以上，這意味著油價有至少25%的上漲空間。

如此顯著的分歧，將對「兩桶油」帶來怎樣的影響？

「兩桶油」上半年多賺逾千億

中石油預計，2021年上半年將扭虧為盈，歸母淨利潤將增加750億元（單位人民幣，下同）到900億元；扣非歸母金利潤或較上年同期增加680億元到820億元。筆者據此估算，中石油的上半年歸母淨利潤或達到450億元到600億元，扣非歸母淨利潤或為362億元到502億元。

中石油指出，業績增長主要受油氣產品市場需求大幅改善以及原油價格回升帶動，此外，其子公司昆侖能源(00135.HK)順利完成管道股權轉讓交割也對業績增長帶來貢獻。

中石油持股54.38%的昆侖能源，於2020年12月22日與國家管網集團簽署股權轉讓協議，向後者出售北京管道公司60%股權和大連LNG公司75%股權，基礎交易對價為408.86億元。昆侖能源評估此交易代價或帶來194.68億元的收益，依此計算，中石油或佔106億元。交易將於2021年3月31日完成交割。

另一邊廂，中石化也預計2021年上半年將實現扭虧為盈，歸母淨利潤或增長約594億元到614億元，達到365億元到385億元；扣非歸母淨利潤或增長約601億元到621億元，達到357億元到377億元。

原因與中石油如出一轍，也為國際油價上漲，石油石化產品市場需求迅速恢復。

從下表可見，中石油和中石化的2021年上半年盈利預期，不僅遠遠勝過受疫情影響的2020年上半年表現，也優於2019年對應時期的表現。

由前文的油價走勢圖可以看出，油價在去年4月見底之後持續攀升，今年以來的累計漲幅已接近50%，主要原因還是受到了全球經濟復蘇、需求超出供應所帶動。這意味著中石油和中石化的油品銷量增長有望得以保持。

從目前主要石油供應國的角度來看，維持油價在當前水平或符合共同利益，當然這是囚徒困境中公共利益最優的場景，如果它們作出對自己最有利，但未必能讓公共利益最大化的選擇，油價的走勢未必能維持。

正如前文提到的，如果各供應國賭氣式增產，油價可能顯著下滑，但從去年的經驗可以看到，最終供應國還是很快達成了減產協議，因為這更符合大家利益，「賭氣」帶來的後果也挺難以承受；反之，如果維持目前的供應量，需求缺口將顯著擴大，油價的漲勢也將加快。

由此看來，儘管短期會出現大幅波動，但油價在中短期内上漲的可能性或更高，所以整體而言，應有利於中石油和中石化。

因此今年以來，中石油和中石化的股價已累積了一定漲幅，中石油A股累計上漲了26.02%，H股上漲了57.92%；經營利潤率稍弱的中石化A股累計上漲6.95%，H股上漲12.68%。

若計及「兩桶油」的2021年上半年業績預增，中石油截至2021年6月末的12個月扣非歸母淨利潤或達到560億-700億元，預期市盈率或介於13.7倍至17.1倍之間；中石化的最近12個月扣非歸母淨利潤或達到585億-605億元，預期市盈率或介於8.6倍至8.9倍之間。

從目前全球經濟的恢復態勢來看，下半年的原油需求應該會顯著上升。2021年7月2日（周五）晚延長的OPEC+會議或對未來的油價走勢給予更多啓示，公佈結果後可能會引起油價的大幅波動，須注意風險。