【中金公司】超預期通脹的連鎖反應

並不算完全意外的是，作為上周美國5月通脹超預期的一系列“後果”，週一全球市場出現了新一輪劇烈動盪。緊縮預期的升溫推動美債利率和美元快速走高，10年美債跳升20bp至3.44%，美元指數突破105為2002年以來新高，這進一步對資產尤其是沒有現金流或者遠端現金流資產造成了較大壓力，例如美股市場標普500指數下跌3.9%，納斯達克跌幅達4.7%；黃金大跌2.8%等，再度形成了僅美元強、股債大宗黃金普跌的局面。

一、超預期通脹的連鎖反應：更為陡峭的加息路徑

引發全球市場再度動盪的源頭，在於明顯超預期的5月通脹資料，不僅改變的原有預期的回落路徑而且主要分項基本全面走強，這在本已不足的騰挪空間下，促使美聯儲可能需要引導市場“相信”一個更為陡峭的加息路徑，才能實現其控制通脹的政策目標。

上一次美聯儲引導市場預期向其加息路徑靠攏，便是3~4月美債利率和美元急漲的階段，也同樣誘發了包括美股在內的資產價格的劇烈動盪，同樣是以成長風格領跌，與當前如出一轍，與歷史上實際利率緊縮走強而PMI下行階段的表現也類似，其背後代表了市場擔心美聯儲需要過快緊縮也會同時抑制增長，進而導致無法實現“軟著陸”的擔憂。只不過，隨著預期計入的完成，美債利率從5月初高點3.2%有所回落後，主要資產也得以喘息。

然而，5月最新通脹導致的其中一個主要的“麻煩”便是美聯儲需要設置一個更高的緊縮目標，而市場也需要一個再度向這一目標“靠攏”的過程。我們從政策需要（實現控制通脹目的）與政策目標（加息目標）之間的差異入手，再對比當前路徑（市場預期的路徑）來估算需要修正的距離。參照3月美聯儲給出的預測的對應關係，我們預測的今年底6%以上的CPI同比，所對應的年底加息目標至少要提高到3%~3.5%左右，也就是比之前的2.5~2.75%高出50~75bp。

實際上，期貨和現貨市場都已經向此靠攏。CME利率期貨隱含的年底加息水準為350~375bp，對應接下來每次會議都要至少加50bp，而7月加息幅度甚至要高達75bp。現貨市場10年美債抬升32bp，1年和2年期國債抬升幅度接近70bp和54bp，使得2s10s再度臨近倒掛。

基於這一考慮，我們在《更大的緊縮壓力，更小的騰挪空間》中上調了美債利率的目標點位元。我們測算，10年美債中樞有可能需要從我們在4月初預期的2.9~3.2%上移至3.5%左右（對應通脹預期2.8~3%、實際利率0.5~0.7%），節奏上先上後下。當前直接利率已經逼近0.7%附近。接下來，將於週四公佈的美聯儲6月FOMC會議決議尤為重要，市場將重點關注美聯儲如果引導市場預期，以及如果調整其加息路徑（點陣圖）和中性利率（此前3月份給出的為2.4%）。華爾街日報報導，美聯儲或許在考慮6月直接加息75bp[1]。

二、美債利率急升的連鎖反應：抑制估值；實際利率走高；利差倒掛；衰退擔憂增加

市場需要重新向美聯儲更高的緊縮目標靠攏的過程會直接推升利率水準，而利率水準的走高又會帶來一系列連鎖反應，如，

1）  抑制市場估值，尤其是成長風格。基於上述更新的利率中樞預期，我們在此前報告中也相應下調了美股估值和點位的預期。我們預期美股估值的合理位置可能會相應降至14~14.5倍左右（比當前15.7倍低8~10%）。與此同時，更高的通脹和更緊的加息節奏與金融條件也會抑制需求和增長，因此我們預期未來美股盈利不排除仍有下調風險與空間，我們預計2022年全年增速可能從當前的10%降至5%左右（隱含從當前到年底的動態盈利變化幅度為5%左右），這樣對應的標普500指數距當前有3~6%的空間。但悲觀情形下，如果通脹路徑因為油價等因素再度超預期，不排除會帶來更大幅度的波動。

2）  實際利率上行，疊加美元走強壓制黃金。我們預期實際利率仍將是階段性的利率上行主要動力，而實際融資成本的抬升將會對成長股以及沒有現金流的黃金等資產帶來較大壓力。

3）  美債曲線倒掛，進而可能引發市場的衰退擔憂（目前2s10s已經再度逼近倒掛），不過我們此前在《美債收益率曲線倒掛八問八答》）中已經分析過，2s10s利差因為短端的通脹預期過高已經有所失真。

4）  美元走強和中美利差倒掛，不排除帶來階段性的資金和匯率壓力、甚至約束政策空間（中美10年國債利率倒掛進一步加深至59bp）。雖然我們一再強調，對於新興市場而言外部因素並非絕對主導、且當前內部的增長和政策環境與3~4月也明顯不同，但外部緊縮壓力的驟然抬升，依然可能難免會匯率、資金甚至政策空間產生一定約束，值得關注。

5）  金融條件收緊、衰退擔憂增加。與此前不同的時，隨著時間的推移，緊縮壓力不斷抬升帶來的金融條件收緊，也會帶來衰退擔憂的增加和騰挪空間的減少。從本質上，這才是市場較為擔心的問題，即在通脹、緊縮和增長的“不可能三角”中無法找到最優解。

一季度美股業績尤其是一些龍頭零售和科技公司指引不及預期已經引發了市場對於後續增長放緩的擔憂，而金融條件的不斷收緊、通脹處於高位也會加大增長的壓力。我們預計接下來美股盈利不排除仍有下調空間，通常情緒調整情緒轉負都會持續一到兩個季度。

三、美聯儲是否需要以“犧牲”增長為代價來控制通脹？何時能有軟著陸的可能？

現在關鍵的問題是，美聯儲是否需要以“犧牲”增長為代價來控制通脹？又或者說在緊縮加碼的過程中，增長多快滑向衰退？

金融條件的鬆緊（對應中性利率的概念，衡量融資成本超過投資回報率的程度）是一個關鍵切入點。從歷史上看，金融條件轉正，美聯儲往往就不需要再度加息，2016年甚至1973~1974年都是如此，僅70年代末到80年代初例外，其背景是通脹再度失控，這既表示美聯儲想要“犧牲”增長來抑制通脹的意圖、也自然就會對增長造成更大壓力。

從這個角度出發，我們通過3m10s利差以及企業實際融資成本和投資回報率250bp的經驗閾值，按照當前的加息路徑，金融條件收緊對於增長的壓力可能在三季度達到閾值。

我們在下半年展望《2H22海外展望：從衰退擔憂到軟著陸可能？》中，提示海外市場三季度依然將處於緊繃狀態，主要就考慮到美聯儲的緊縮“任務”還沒有完成（將基準利率抬升到中性利率之上），同時通脹維持高位而增長下行壓力顯現。與此同時，我們在原有的通脹路徑預測下，預計四季度不排除出現政策退坡的轉機（例如9月FOMC加息降至25bp）。但目前看，不僅緊縮路徑大概率要抬升、後續轉機出現的時點可能也會被延後，結合逐步放緩的增長，都可能明年推遲並壓縮我們預期的軟著陸時間和空間（當前的市場預期預計加息降速至少要到12月）。