【中信證券】2月流動性展望：資金因素會阻礙利率下行嗎

回顧1月，經歷了MLF量寬價降後，貨幣寬鬆靠前發力的趨勢得到了確認。降息過後，央行通過逆回購操作確保資金平穩跨節的態度明確。然而銀行間質押式回購加權利率還是出現了明顯的分化，高企的銀行間杠杆和對跨節資金的旺盛需求，使得流動性在體感上並未有明顯的寬鬆，一定程度上也催化了利率的回檔。那麼進入2月，節後的資金因素還會阻礙利率下行嗎？

如何看待政府債：到期量有所增加。國債方面，參考發行計畫以及到期償還量，預計2月淨融資額可能在-700億元左右。地方債方面，考慮財政節奏前置以及目前公佈的地方債發行計畫，預計2月地方債淨融資將達到3900億元。總體來看，預計2月政府債整體淨融資約3200億元，整體擾動不大。

如何看待財政收支：年後資金開始回流。公共財政具有顯著的季節效應，考慮財政節奏前置，支出力度加大。由於財政部自2019年開始將1月、2月的財政收支資料合併披露，因此我們僅能簡單推算，通過歷年複合增速得到2月廣義財政收入總額大約2.3萬億元，支出總額2萬億，考慮到目前“寬財政”的背景下，財政支出的力度可能會有所增加，收支差額預計最終在2000億元左右。

如何看待央行操作：呵護資金面穩定。央行1月超額續作MLF並降息10bps，近期通過14天逆回購向市場大量投放跨節資金，啟動跨春節流動性安排，呵護資金面穩定的態度較為明確。降准降息密集出臺後，預計2月是貨幣政策的觀察期，短期內再次降息降准的可能性不大，但貨幣政策處於寬鬆週期中，大幅回籠資金的概率較低。

如何看待其他因素：現金需求下降，繳准壓力微增。流通中的現金M0具有很強的季節性，參考往年同期情況，春節前居民的取現需求激增，而節後又會回落，預計2月M0減少約6500億元；同樣的，參考2018-2021年同期情況，預計2月份扣除非銀同業存款的人民幣存款增加5800億元，對應的法定存款準備金將增加約500億元。

資金面因素會阻礙利率下行嗎？央行呵護下資金面收緊的概率較低，但跨節因素依然阻礙了流動性進一步寬鬆，也側面催化了近期利率的小幅回檔上行。跨節後資金的擾動料將減少，貨幣政策仍然處於寬鬆週期之中，流動性因素可能成為短期擾動但難以改變整體利率下行趨勢。預計今年在春節後，2月市場可能進入貨幣政策總量寬鬆的真空期，但只要貨幣總量政策寬鬆預期仍存，債市仍然順風，資金面的波動並不能扭轉整體趨勢。

後市展望：我們測算，2月基本不存在流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），節前雖然央行呵護態度明顯，但跨節資金仍然緊張，利率有所回檔。但我們認為，一方面節後流動性缺口將大幅改善，另一方面貨幣政策仍然處於寬鬆週期之中，因此2月可能在繳稅、政府債繳款等部分時點資金面有所收緊，但不會改變利率整體下行的趨勢。