【中信建投】風電投資复盤，前瞻指標為何從裝機切換為招標

一、每週觀察：風電投資複盤，前瞻指標為何從裝機切換為招標

1.1、風電投資前瞻指標從裝機量切換為招標量

通過觀察近幾年主要風電上市公司的股價走勢，我們發現風電的投資邏輯和方法發生了一定的變化，最明顯的就是前瞻指標從裝機量切換為招標量，出現這一現象我們認為有以下兩方面的因素：

第一、時間因素：過去風電招標完成後，到真正開工建設這一段週期較長，由於運營商受補貼拖欠的影響，用於新建項目資金不足，而且運營商也希望等待其他成本下降到更低的價格再開工，所以實際建成裝機的時間並不能和招標時間對應上。不過，近兩年地方政府在競配的時候，對專案並網時間做了較為明確的規定，競配一年後需建成50%，兩年後需全容量並網，每往後延一個季度，就會降低1分錢電價。因此目前的風電招標與建成並網中間的時間週期較為確定，通常招標量一年後就能轉化為並網量。

第二、從週期轉向成長：過去風電裝機受到棄風率、補貼退坡的影響，其裝機呈現明顯的週期性波動，市場對風電股票更傾向於投資已發生的基本面。而2019年以來，棄風率保持在5%以下，2021年陸風全面平價、2022年海風全面平價，產生週期性的因素基本消除。市場投資邏輯從確定性的業績轉向成長性的增速，而風電招標量正是反應未來增速預期最好的領先指標。

1.2、歷史上我國風電新增裝機呈現明顯的3輪週期

回顧過去十多年的國內風電發展，我們發現新增裝機呈現明顯的3輪週期。

第一階段（2006年-2011年）風電行業萌芽期：自2006年可再生能源法頒佈後至2011年首次出現負增長，我們認為是風電行業的萌芽期。這一階段的頭4年我國風電新增裝機基本上呈現每年翻番的態勢，2006-2009這4年間風電新增裝機的年均複合增長達到了驚人的128%。隨後，因為2011年出現了較高的棄風現象，風電新增裝機開始回落。

第二階段（2012年-2016年）風電行業穩定成長期：在2013年棄風限電得到明顯改善後，我國風電裝機又迎來了較快速的增長，因為2016年出現風電補貼的首次退坡——下調0.02元電價，風電行業在2015年迎來了首次搶裝。其後，2016年在補貼退坡和高棄風率的雙重影響下，風電新增裝機開始出現第二次回落。

第三階段（2017年-2021年）風電行業高速增長期：2016、2017年期間，我國多條特高壓投產，加上2016年保障利用小時政策的實施，終於徹底扭轉了大面積棄風現象，風電裝機又迎來快速增長。特別是2020年風電電價補貼的最後一年，我國風電新增裝機並網量達到了72GW，創下歷史最高水準。

1.3、上一輪週期中，風電股票估值與新增裝機週期走勢較為一致

我們選取了2015年前上市的主要風電產業鏈公司——金風科技、天順風能、泰勝風能、通裕重工，通過觀察他們的估值水準，發現他們的PB估值波動與風電吊裝量增速走勢較為一致。

之所以選擇這PB作為估值指標，是因為這期間企業盈利出現了大幅波動，導致PE估值失真。而吊裝量實際反映的是風電產業鏈實際出貨量，與風電企業營收與利潤關聯度更高。

1.4、近兩年風電股票走勢對於招標量變化更敏感

而近一輪週期中，特別是近兩年，我們發現風電行業股票走勢更多的與年度風電招標量增速趨同。原因正如我們前文所述：

第一、時間因素——當前目前的風電招標與建成並網中間的時間週期較為確定，通常招標量一年後就能轉化為並網量，確定性較高。

第二、從週期轉向成長——產生風電週期性的因素基本消除。市場投資邏輯從確定性的業績轉向成長性的增速，而風電招標量正是反應未來增速預期最好的領先指標。

1.5、“十四五”期間有望新增風電裝機300GW ，2022年將是招標大年

風光大基地建設預計新增100GW以上風電裝機

2021年3月，十三屆全國人大四次會議通過《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》。綱要中提出建設一批多能互補的清潔能源基地，包括金沙江上下游、雅礱江流域、黃河上游和幾字灣、河西走廊、新疆、冀北、松遼等清潔能源基地，以及建設廣東、福建、浙江、江蘇、山東等海上風電基地。2021年11月24日，國家發改委、能源局印發《第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電、光伏基地建設專案清單的通知》，涉及19省份，裝機規模總計約97GW。自10月中旬，內蒙古、陝西、甘肅、青海、寧夏等地大型風電光伏基地專案陸續開工，2021年底已經開工約75GW。

2021年12月，就在第一批基地專案如火如荼的進行中時，國家能源局下發的《關於組織擬納入國家第二批以沙漠，戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地專案的通知》中，要求各省在12月15日前上報第二批專案清單，已核准（備案）項目在2022年開工建設，原則上2023 年內建成並網，部分受外部條件制約的項目應能在2024年建成並網。據報導，第二批大基地規劃近期已經基本完成，總規模超過450GW，將在十四五、十五五期間落地。

從已公佈項目看，基本風、光各占一半，我們預期十四五開工的風光大基地專案有望帶來超過100GW風電新增裝機。

老舊風電場可能完成超過130GW的改造

2021年12月，國家能源局綜合司發佈《風電場改造升級和退役管理辦法》（徵求意見稿），鼓勵並網運行超過15年的風電場開展改造升級和退役，其中改造升級“以大代小”，可進行增容改造且原生命週期補貼電量及補貼電價不變，新增部分按當年指導價。

此前2021年2月份的時候，國家能源局綜合司曾發出關於徵求《關於2021年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知（徵求意見稿）》的函，文中提出啟動老舊風電專案技改升級：遵循企業自願原則，鼓勵業主單位通過技改、置換等方式，重點開展單機容量小於1.5兆瓦的風電機組技改升級。鼓勵地方開展試點，在試點基礎上，國家出臺政策，地方制定具體細則並組織實施，促進風電產業提質增效和迴圈發展。

截至2020年底，我國風電累計裝機290GW，其中1.5MW以下（不含）風機占比約3.9%，11GW左右，1.5MW機型占比約30%，87GW左右，這些機組可能存在一定的潛在更新改造需求。

如果以運行15年作為條件測算“十四五”改造體量，2010裝機容量約44.73GW，當年新增裝機平均1.47MW，低於1.5MW。從使用年限、技術更替的要求來看，到2025年這部分機組都有更新改造的需求。

早期風場資源相對較好，利用小時較高，如將1MW以下機型替換成3MW，1.5MW機型替換成4-5MW機型，可以最大限度保障原項目收益，做大企業裝機規模、增加發電量、提升盈利能力。我們保守測算這44.73GW將改造增容至134GW。

海上風電全面平價，“十四五”期間海上風電有望達到60GW

在“十四五”規劃中，除九大陸上清潔能源基地外，《綱要》還同時強調建設廣東、福建、浙江、江蘇、山東等海上風電基地。海上風電2022年正式實施平價後，我們判斷有望在23、24年通過降低成本實現平價後的收益率達到運營商的要求，從而在“十四五”中後期開展大規模的建設。

從目前各省發佈的“十四五”規劃來看，目前已經有8個省、市、自治區發佈共計49GW的新增裝機目標，重點建設的五大海上風電基地中福建還未有明確的海上風電規劃，但從福建海風資源大省的現狀來看，超過10GW的可能性很大，我們估計全國“十四五”海上風電新增裝機有望達到60GW規模。

2022年將有較大招標量，“十四五”風電裝機年均複合增速接近17%

根據風光大基地第二期第一批的要求，需要在2023年底全容量並網，如果有特殊條件的可以延至2024年並網，因此2022年將是風電基地專案的主要招標年份。加上老舊風機改造政策大概率在今年落地，今年風電招標量有望在去年較高的水準上再上臺階。

依據風光大基地、老舊風機改造和海上風電的建設進度，我們預測“十四五”期間，中國年新增風電裝機量將以17.3%的複合增速從48GW提升至90GW；中國累計風電裝機量將從“十三五”末的282GW以16.8%的複合增速提升至610GW。

綜上所述，我們對於2022年風電招標量增速及股票走勢還是有較大的信心，建議重點關注以下兩方面的標的：1、受益於風電招標量大幅增加，2、市場格局較好，價格不會受到太大壓力。