【中信證券】人民幣匯率的雙向波動特徵或將進一步放大

近期，人民幣匯率接連出現回調，同時伴隨著人民幣中間價的大幅波動，以及離/在岸人民幣匯率價差走闊。通過對人民幣中間價進行拆解，一籃子貨幣匯率變化和外匯市場供求狀況共同促使了中間價的變動，近期金融市場外資流出壓力也造成了人民幣匯率的回調。離/在岸人民幣匯率價差反映出人民幣貶值預期出現苗頭，但其持續性有待觀察，暫時無需過度擔憂。中信證券認為，整體來看，人民幣短期內暫無大幅走強的動力，也沒有趨勢性貶值的基礎，人民幣匯率雙向波動特徵或將進一步放大。

需要擔心人民幣離/在岸匯率價差走闊嗎？

近期，離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率的價差有所走闊，反映出市場出現了人民幣貶值預期的苗頭。離岸人民幣由於受到全球多個市場的影響，因此其對於國際事件的敏感程度更高，變動幅度也更大，這也就導致了離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率之間存在一定的價格差距。一般來說，二者價差（離岸人民幣匯率 - 在岸人民幣匯率）能在一定程度上反映市場對於人民幣的升/貶值預期，即當價差持續大於0時，代表市場對於人民幣存在貶值預期，反之則代表市場對於人民幣存在升值預期。2月28日-3月16日期間，離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率的價差由負轉正，其中11日、14日和16日的價差突增至200個基點以上，表明市場對於人民幣存在一定的貶值預期。

離/在岸人民幣匯率價差反映出人民幣貶值預期出現苗頭，但尚未形成持續性，因而暫無需過度擔憂。拉長時間維度來看，自2015年的“8·11”匯改之後，人民幣持續走弱一般會伴隨著持續多日的、較大幅度的離/在岸價差。例如：12020年3月4日-23日，美元兌人民幣即期匯率從6.93快速升至7.12。期間累計14個交易日中共有10個交易日出現離/在岸人民幣匯率價差持續超過100個基點的情況，其中6個交易日的價差在200個基點以上；22021年2月25日-3月8日，美元兌人民幣即期匯率從6.45升至6.52。期間8個交易日內共有6個交易日出現離/在岸人民幣匯率價差持續超過100個基點的情況，其中5個交易日的價差在200個基點以上。因此，當前離/在岸人民幣匯率價差能否持續高位仍然需觀察，暫時無需過度擔憂。

人民幣後續怎麼走？

短期來看，美元指數給人民幣帶來的壓力有所緩和。當前，美元指數或已進入盤整期，原因有三：一是美聯儲第一次加息靴子已經落地，加息預期對於美元指數的支撐力削弱；二是俄烏危機導致的市場恐慌情緒緩和，避險邏輯對於美元的支撐減小；三是隨著歐央行加速縮表，歐美央行在貨幣政策上的差異有所收斂。

貿易順差尚未完全轉換為結售匯順差，若人民幣匯率有所走弱，也會伴隨著外貿企業逢高結匯，從而為人民幣形成支撐，削弱單邊貶值趨勢。從市場供需來看， 參考2021年7月-9月情況，在2021年5月31日央行上調外匯存款準備金率後，美元兌人民幣即期匯率在整個6月均持續回調，人民幣的貶值為外貿企業結匯帶來了機會。因此7月-9月外貿企業出現逢高結匯的現象，非金融企業的境內外匯存款規模有所下行，結售匯順差規模走闊。旺盛的結匯需求為人民幣形成支撐，同期美元兌人民幣即期匯率止跌並進入震盪區間。站在當前時點，由於今年1-2月的出口表現仍具韌性，高位的貿易順差使得國內的外匯存款規模持續擴大，企業逢高結匯需求仍然偏高，這將為人民幣需求形成支撐。

從離/在岸人民幣匯率價差來看，人民幣貶值預期雖出現苗頭，但其尚不具備持續性，國務院金融委會議釋放的積極信號或削弱人民幣貶值預期。回顧歷史，只有在離/在岸人民幣匯率價差持續多日位於高位時才可能導致人民幣持續性走弱，當前其隱含的人民幣貶值預期尚不具備持續性。值得注意的是，3月16日國務院金融委會議針對國內經濟和金融市場問題進行了研究探討，並提出“關於宏觀經濟運行，一定要落實黨中央決策部署，切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”以及“有關部門要切實承擔起自身職責，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。”我們認為這或在一定程度上削弱人民幣貶值預期。

中美貨幣政策的分化對於人民幣的影響需要綜合看待，目前國內寬鬆環境對於經濟基本面以及金融市場的支撐對人民幣而言也是利好。3月17日的美聯儲議息會議開啟了美國的加息週期，而國內的“穩增長”仍需要寬鬆貨幣政策的支撐。在此背景下，中美利差已經收窄至60pb左右。理論上看，中美利差的收窄可能加劇資本外流壓力，使得人民幣承壓。但當前國內寬鬆環境強化了穩增長預期，經濟基本面的回暖以及金融市場表現的邊際好轉對於人民幣而言同樣是利好。但需要警惕的是，若後續中美利差繼續走低，則可能引發國內企業加速償還外債，進而導致“非儲備性質的金融帳戶”順差縮小，對人民幣支撐走弱。

今年前兩個月，春節前後的結匯需求旺盛疊加俄烏危機這一“黑天鵝”事件的爆發，推動人民幣匯率走強，但仍未突破6.3的點位，背後主要還是受到美元指數上行對人民幣升值的抑制作用。站在當前時點，人民幣所面臨的利空因素逐漸顯現，當人民幣走弱時，也會伴隨著外貿企業逢高結匯，削弱單邊貶值趨勢。整體來看，人民幣短期內暫無大幅走強的動力，但也沒有趨勢性貶值的基礎，人民幣匯率的雙向波動特徵或將進一步放大。

（中信證券《人民幣穩不穩得住？》）