【天風證券】油價100美元，離衰退有多遠？

如果今年平均油價升至100美元/桶，即使葉岩油增產能夠部分緩解供應不足和居民實際收入消費下滑的壓力，美國經濟增速也將減半至1.5%，並可能在2023年接近衰退。如果今年平均油價進一步升至120美元以上，則2022年美國經濟就可能大幅減速至接近衰退，而不是等到2023年才出現。

在長期資本開支下降、庫存水準處於歷史低位、燃料油需求正在恢復的檔口，俄烏衝突點燃了油價這個火藥桶。WTI油價一度升至120美元+，後回落至90美元+，但今年油價的反復沖高和高波動已經不可避免。

能源品占美國CPI籃子權重7.35%，但能源價格飆升不必然帶來貨幣政策緊縮。因為消費者的通脹預期上升不代表消費者支出也會上升，通脹預期只有在消費者行為因此發生變化時才有意義。

如果能源價格上漲導致工人要求更高的工資，企業提高了產出品價格，出現工資-價格的通脹螺旋，那麼央行可能被迫連續加息打擊這種惡性通脹。

如果沒有出現工資-價格的通脹螺旋，能源價格就轉嫁給了消費者，消費者花在非能源商品和服務上的錢會減少，比如減少食物浪費、減少使用大排量SUV、減少生活用電等……

最終將打擊消費者的實際消費能力，連帶著擠壓了中下游企業利潤，並造成信用利差走擴、信用緊縮、信貸市場失靈等一系列後果。

所以一般情況下，高油價的關鍵影響是增長衝擊而不是貨幣緊縮，央行需要用溫和的貨幣政策來維持經濟增長在趨勢水準附近。

把1970年以來的油價換算成今天的美元購買力，在過去50年曆史上，油價大約有4次向上突破了相當於今天70美元/桶的價格水準。其中1980-1982年、1991年、2008-2009年這三次出現了經濟衰退。

剩下的一次是2018年，經濟雖然沒有衰退，但風險資產（股票和信用債）出現了令人印象深刻的大跌。

1975年的經濟衰退和石油危機有關，當時油價按照現在的購買力水準是60美元/桶，但增速是歷史最高。按照12個月的移動平均增速來看，1975年的油價增速超過了140%。

2001年的經濟衰退疊加了科網泡沫和911的影響，但當時油價也超過了70%。其他兩次經濟衰退時（1980-1982、2008-2009）的油價同比增速也分別達到了80%和60%。

因此從過去50年的歷史看，當（相當於今天購買力水準的）油價超過了70美元/桶，美國經濟大概率衰退；當（12個月移動平均的）油價增速超過了50%，經濟衰退的概率為100%。

而這一次，兩個條件（油價70+，增速50%+）都滿足了。

定性來看，油價對居民實際可支配收入和實際消費增速有顯著影響。1981、1991、2009年這三次衰退，居民除能源食品外的實際消費增速都降到了0以下。2018年沒有發生經濟衰退的原因，在於美國葉岩油革命的成功，原油價格上升刺激了葉岩油供給增加，油價快速回落，最終反映在居民實際可支配收入和實際消費增速上的跌幅也比較有限。定量來看，油價在70美元以上平均每上升20美元/桶，實際可支配收入增速降低0.66%，除食品能源外實際消費增速降低1.04%，實際GDP增速降低0.94%。

當前油價已突破70美元的長期關鍵水準，移動平均增速也遠遠超過50%的臨界線，無論是OPEC和美國的增產還是伊核協議的達成，只會部分緩解供應不足的局面，難以完全替代俄羅斯700萬桶/日的原油出口，今年世界經濟將不得不學會忍受與高油價共存。

在高油價下，今年1月美國居民實際可支配收入增速已降至40年來最低的-9.9%，2月密歇根消費者信心指數降至近10年低谷62.8。

我們在《今年最大的分歧在外不在內》中預測“2022年美國經濟增速將減速至在3%左右”，其中對今年平均油價（WTI）的假設是70美元/桶。

如果今年平均油價升至100美元/桶，即使葉岩油增產能夠緩解供應不足和居民收入和消費的壓力，經濟增速也將減半至1.5%，並可能在2023年接近衰退。

*注：油價增速超過50%後，經濟將處於明顯下行趨勢，最遲18個月後陷入衰退

如果今年平均油價進一步升至120美元以上，則2022年年內美國經濟就可能大幅減速至接近衰退，而不是等到2023年才出現。