【中金公司】倫鎳大幅上漲背後的基本面分析

全球鎳庫存持續降低疊加“俄烏”事件影響，3月7日倫鎳上演“逼空”行情

2022年3月7日-8日，LME期鎳盤面大幅上漲，倫敦金屬交易所（LME）不設漲跌幅限制，兩天內盤中價格從低於3萬美元/噸拉漲至10萬美元/噸以上，漲幅達250%，空頭頭寸虧損巨大，經紀機構難以支付高額的追加保證金。3月7日，LME宣佈鑒於俄烏影響造成的現貨流通問題，允許特定合約推遲交割，並限制隔日調期價差幅度[2]。3月8日LME宣佈暫停鎳交易[3]。而由於上海期貨交易所的漲跌停板幅度為12%，目前內外價差擴大到歷史最低值。

鎳的供需結構分析

下圖涵蓋了鎳產品種類、技術路線和相應的下游應用，其中各個產品的條形長短代表其在所有鎳產品中的產量占比（2021年）。具體而言，下圖中第二列都是二級鎳產品，包括鎳生鐵、水淬鎳鐵、冰鎳、鎳中間品等，在所有鎳產品中占70%，第三列是一級鎳產品，也就是純鎳（精煉鎳），主要包含鎳豆、鎳板，占原生鎳產量約30%。

鎳的終端需求端，不銹鋼和三元電池分別占鎳的終端需求的75%和7%，其餘為合金、電鍍應用。一級鎳主要用於合金、電鍍，以及補充不銹鋼和硫酸鎳生產過程中所需的鎳元素。二級鎳中，鎳生鐵產能集中於印尼和中國，主要用於不銹鋼生產，而冰鎳、鎳中間品則主要用於電池級硫酸鎳生產。

由於交易所交易的標的物是其規定品牌和標準的精煉鎳倉單。為了綜合考慮原生鎳不同下游需求對價格和供需的影響，我們的平衡表中既要估算原生鎳平衡，也要估算一級鎳供需平衡。

俄烏事件發生前，由於鎳庫存持續降低，基本面支撐鎳價中樞2022年上移。

根據我們《鎳2022年展望：新供應、新約束》中的基本面分析和平衡表測算，2022年，原生鎳平衡隨著新增鎳生鐵、高冰鎳的供應轉為過剩，硫酸鎳、鎳生鐵價格承壓，而一級鎳由於更多的原料端消耗或將延續去庫，價格中樞較2021年上移。根據我們的統計，全球純鎳庫存2021年已下降63%，而2022年庫存仍將下降。

俄烏事件發生後，現貨貿易不確定性增加，加劇純鎳短缺憂慮。

俄羅斯鎳供應主要來自俄鎳公司，其產品是精煉鎳板，可以註冊為LME倉單用於交割。2021年俄鎳產量占全球原生鎳（包括一級鎳和二級鎳）產量6%，占全球一級鎳產能22%，在鎳庫存偏低且仍將繼續下降的情況下，俄鎳現貨流通性風險導致LME擠兌風險增加，給鎳價大幅上漲創造了條件。

過去五年中國的純鎳進口來源中，37%來自俄羅斯，雖然中國鎳生鐵淨進口隨著印尼鎳生鐵產能擴張而逐年增加。但2021年由於全球不銹鋼需求增長以及中國的三元電池需求強勁，中國鎳生鐵進口累計同比上升8%，一級鎳累計進口量同比上升118%。

短期看，LME鎳價仍有可能拉高，波動加劇，國內進口窗口持續關閉。

俄烏事件以後，海外市場對風險事件和成本通脹給予了更高的定價，而國內金屬價格跟漲幅度不如海外，造成銅、鋁、鋅、鎳進口窗口關閉，根據SHMET報導[4]，已有金屬從保稅庫流出。而昨天LME鎳的逼倉行情加劇了鎳的內外價差。逼倉行情需要以空頭平倉止損結束，截至目前，現貨純鎳流通性較差，我們預計激烈的行情可能仍將持續。而滬鎳由於漲停限制，與LME價格價差達到歷史最低。

現貨層面，硫酸鎳、鎳生鐵價格跟漲有限，目前下游仍以觀望為主。向前看，我們認為國內鎳進口窗口可能持續關閉，國內庫存將進一步降低，成本向下遊傳導難以避免，直至未來出現下游需求端減產從而對價格形成負回饋。